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目 录
一、本轮弱复苏的特征4
1.1 金融：信用扩张遭遇资金空转 4
1.2 需求：消费和投资均不足 5
1.3 价格：消费品通缩压力大 6
1.4 生产：服务业强复苏，工业弱复苏 8
1.5 股市：2020 年交易强复苏，2023 年交易弱复苏 9
二、本轮弱复苏的成因 10
2.1 信用周期：结构分化，总体向上 10
2.2 房地产周期：长周期向下，政策设计隐含波动机制 12
2.3 产能周期：处于探底阶段，产能过剩再次出现 14
2.4 库存周期：目前仍处于去库存阶段 18
三、拐点可能在三季度 19
3.1 全年出口可能超预期增长 19
3.2 下半年库存周期和产能周期可能双双触底回升 21
3.3 伴随经济底逐渐出现，市场将给予经济复苏更高定价 22
风险因素 23
表 目 录
表 1：四个大类行业及其所含细分行业16
图 目 录
图 1：今年以来各项贷款增速明显上行 4
图 2 ：3 月存贷差创历史新高 4
图 3 ：消费复苏不均衡5
图 4 ：房地产投资下行压力未解除 5
图 5 ：通胀一路走低，通缩担忧加剧6
图 6 ：消费品和服务价格走势不均衡6
图 7 ：猪肉价格下行，加剧消费品价格下行压力7
图 8 ：油价下行，也加剧消费品价格下行压力 7
图 9 ：本轮复苏的特征是服务业强复苏，工业弱复苏8
图 10：工业企业利润仍处于负增长 8
图 11：工业产销率下滑 9
图 12：2020 年交易强复苏，2023 年交易弱复苏 9
图 13：中国上市公司七成市值属于工业10
图 14：居民部门杠杆率连续几个季度走平 11
图 15：企业部门持续加杠杆 11
图 16：政府部门小幅加杠杆 12
图 17：宏观杠杆率总体上升12
图 18：房地产长周期或已进入下行周期 13
图 19：短期内房地产市场可能呈窄幅波动的 L 型态势13
图 20 ：主要经济体都存在明显的产能周期14
图 21 ：通过产能利用率观察产能周期15
图 22 ：工业产能利用率已降至历史较低水平 15
图 23 ：采矿业产能利用率处于历史较高水平 16
图 24 ：设备制造业产能利用率处于历史平均水平17
图 25 ：原材料加工业产能利用率处于历史较低水平 17
图 26 ：高技术制造业产能利用率处于历史最低水平 18
图 27 ：历史上的库存周期19
图 28 ：3、4 月中国出口在全球一枝独秀20
图 29 ：出口重点商品广泛改善20
图 30 ：在假设下，美国失业率年底升至 4% 21
图 31 ：中国出口全年增速可能达到5% 21
图 32 ：出口领先于库存周期22
图 33 ：2023 年下半年库存周期和产能周期有望触底回升 22
图 34 ：信用持续扩张期，价值股和成长股存在共振向好机会 23
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一、本轮弱复苏的特征
1.1 金融：信用扩张遭遇资金空转
信用迎来了久违的大扩张。自2022 年底至今，各项贷款增速明显呈现上行趋势，截至 2023 年 4 月，各项贷款
增速达到了 11.8%，相比2022 年底回升了 0.7 个百分点。2023 年 1-3 月，信贷增长总量和结构都
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