2022 乳制品专题分析报告.doc

内容目录 回顾历史：解析两强净利率走势 4 2009 年-2016 年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前 4 2017 年-2020 年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升 7 为何当下两强的净利率可能出现向上拐点？ 10 行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益 11 竞争层面：两强均提出利润诉求 13 奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利. 13 投资建议 18 风险提示 19 图表目录 图表 1：08 年安全事件下头部企业业绩出现下滑 4 图表 2：伊利、蒙牛净利率（%）走势 4 图表 3：伊利、蒙牛历任管理层梳理 4 图表 4：两强营收对比 5 图表 5：我国乳制品产量 5 图表 6：伊利、蒙牛常温领域市占率 5 图表 7：伊利、蒙牛毛利率（%）走势 6 图表 8：伊利、蒙牛销售费用率（%）走势 6 图表 9：伊利、蒙牛管理费用率（%）走势 6 图表 10：伊利的资本支出（亿元）自 11 年开始大幅增加 6 图表 11：现代牧业营收/利润（亿元）走势 7 图表 12：雅士利营收/利润（亿元）走势 7 图表 13：蒙牛调整后净利率（%）仍低于伊利 7 图表 14：伊利主要产品毛利率（%）对比 7 图表 15：伊利主要产品结构占比 7 图表 16：蒙牛主要产品结构占比 7 图表 17：两强酸奶大单品终端售价 17、18 年都有所下降 8 图表 18：两强白奶大单品终端售价 17、18 年都有所下降 8 图表 19：我国乳制品产量 8 图表 20：伊利、蒙牛常温领域市占率 8 图表 21：伊利、蒙牛毛利率（%）走势 9 图表 22：伊利增长因素拆解 9 图表 23：16-20 年蒙牛高端产品持续发力 9 图表 24：伊利、蒙牛销售费用率（%）走势 9 图表 25：伊利、蒙牛管理费用率（%）走势 10 图表 26：伊利、蒙牛毛销差（%）走势 10 图表 27：现代牧业营收/利润（亿元）走势 10 图表 28：雅士利营收/利润（亿元）走势 10 图表 29：乳企净利率影响因素梳理 10 图表 30：疫情后白奶高端产品增速亮眼 11 图表 31：乳企的结构升级有效对冲了成本压力 11 图表 32：低温鲜奶增速明显快于常温 12 图表 33：我国奶酪市场规模及增速 12 图表 34：我国婴配粉市场规模及增速 12 图表 35：我国婴配粉内资品牌市占率逐步提升 12 图表 36：奶粉奶酪毛利率明显优于液奶 12 图表 37：伊利、蒙牛管理费用率走势 13 图表 38：伊利、蒙牛不同阶段的诉求 13 图表 39：主要乳制品企业销售费用率（%）走势 14 图表 40：上一轮奶价上行期乳企提价梳理 14 图表 41：主要乳制品企业毛销差（%）走势 14 图表 42：我国生鲜乳价格 15 图表 43：我国奶牛数量（千头）走势 15 图表 44：菜粕价格走势 15 图表 45：豆粕价格走势 15 图表 46：玉米价格走势 15 图表 47：麸皮价格走势 15 图表 48：近期乳企提价梳理 16 图表 49：20 年之后伊利、蒙牛销售费用率均有明显下降 16 图表 50：伊利上游奶源布局 16 图表 51：蒙牛上游奶源布局 17 图表 52：伊利、蒙牛盈利预测 19 回顾历史：解析两强净利率走势 2009 年-2016 年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前 2008 年乳制品行业出现重大安全事件，头部乳企当年的利润增速都出现下滑，从 2009 年之后开始逐步恢复。在 2009-2016 年之间，伊利的净利率稳步从 2.7%提升至 9.4%，而这期间蒙牛的净利率提升并不明显。 图表1：08 年安全事件下头部企业业绩出现下滑 图表2：伊利、蒙牛净利率（%）走势 来源：Wind，国金证券研究所 注：图中指标为归母净利润，单位为亿元。  来源：Wind，国金证券研究所 从行业层面来看：1）竞争层面：蒙牛在 2008 年受到的负面冲击更大， 2009 年中粮入主蒙牛，成为第一大股东，此后一段时间内蒙牛管理层几经迭代，组织架构也相应发生变化。相比之下，伊利在管理层面更加稳定，恢复得更快，在 2012 年超越蒙牛并不断拉开与蒙牛的差距。2）需求层面：安全事件后行业开始复苏，09-16 年我国乳制品产量的复合增速为 6%，仍处于良好的扩容期。伊利市占率持续提升，从 12 年的 25%提升至 16 年的 31%。 图表3：伊利、蒙牛历任管理层梳理 伊利 总裁 蒙牛 总裁 事业部划分 1999 年-2009 1999 年-2009 年 牛根生 以品类划分 2009 年-2012 年 杨文俊 以品类划分 潘刚 2012 年-2016 年 孙伊萍 以产业链划分 2016 年至今 卢敏放 以品类划分 至今 来源：公司公告，国