黄金，站在十年牛市的起点.docx

目录 TOC \o "1-2" \h \z \u 黄金的定价逻辑 5 黄金的本质是零信用风险的储备货币 5 从黄金的属性看金价的决定因素 6 黄金价格复盘 10 金价上涨的长期与短期逻辑 12 长期逻辑之一：长期通胀中枢正在上升 12 长期逻辑之二：美国财政难以走出困境 13 长期逻辑之三：美元信用受到严重损伤 15 短期逻辑一：美国经济下行压力加大 16 短期逻辑二：美元加息已至尾声 18 金价分析的两个常见误区 19 不应用实际利率对金价进行简单线性拟合 20 靠“比烂”走强的美元不会明显压制金价 22 金价未来的主要风险 22 图表目录 图表 1：黄金的需求组成 5 图表 2：黄金的定价逻辑 7 图表 3：黄金价格在超长期维度上与通胀走势相符 8 图表 4：美国长期利率与政府债务率反向 8 图表 5：美国财政赤字与黄金价格正相关 8 图表 6：金价与实际利率呈现反向关系 9 图表 7：美元信用与黄金此消彼长 10 图表 8：金价历史复盘 11 图表 9：去全球化正在进行 12 图表 10：去过多年全球资源行业的资本支出较低 13 图表 11：美国公众持有的政府债务占 GDP 比重的历史数据及未来预测 14 图表 12：10 年来美国政府债务率基本是按照当年预测的最快路径发展的 14 图表 13：全球央行购金量创历史最高 15 图表 14：中国央行历次购金均处于金价向上的拐点上 16 图表 15：去美元化正在进行 16 图表 16：美国制造业 PMI 已经滑落至衰退区间 17 图表 17：银行业危机后美国工商业信贷开始收缩 18 图表 18：美国实际利率水平开始步入限制性区间 19 图表 19：黄金在加息周期停止之后鲜有下跌 19 图表 20：去年以来实际利率与金价出现了较大背离 20 图表 21：金价与实际利率不存在长期线性关系 21 图表 22：美元信用受损后信用风险溢价提升 21 图表 23：经济下行期如果美元上行则往往体现为美元和黄金同时上涨 22 黄金的定价逻辑 黄金的本质是零信用风险的储备货币 黄金自古以来就具有双重属性，既是被广泛接受的商品，又是被当作一般等价物的货币。由此衍生出两方面的需求，一是商品需求，二是投资需求。按照世界黄金协会的划分，商品需求中主要是黄金饰品的消费需求，少量为工业需求；投资需求中包括金条、金币，黄金 ETF类产品，以及各国央行的储备。 图表 1：黄金的需求组成 WGC 历史经验表明，黄金的投资需求是决定金价的主要因素。所以货币属性对于金价的走势非常重要。马克思曾说，“金银天然不是货币，但货币天然是金银。” 黄金自古以来就是人类各大文明中通用的一般等价物。远古文明中黄金就一直作为权力和地位的象征，通常作为祭祀神 明之用。从公元前 6 世纪至前 1 世纪，各大文明陆续开始将黄金作为货币使用。公元前 30 年，古罗马皇帝奥古斯都将黄金价格定为每磅 45 个硬币，作为黄金的官方价格。黄金的通用货币或储备货币地位一直延续至今。 黄金的货币属性不仅仅是历史延续的结果，而是具有必然性。人类已知的所有自然元素中，具备稀缺性而又不过于稀缺、化学性质稳定、且不具有放射性的元素只有黄金和白银。即使在现代科学范畴中，核反应的衰变和裂变产物中也不包含贵金属，即贵金属的在地球中的含 量及保值性是其它元素无法比拟的。而且与其它实物资产（比如文物、限量版商品、土地等）相比，黄金色泽极易识别、构成完全同质且可以自由分割，毫无疑问是更理想的一般等价物。黄金和白银曾长期同时作为各大帝国货币体系的基础。不过白银化学稳定性弱于黄金，且产量增长过快，所以最终黄金被英国物理学家、皇家铸币局局长牛顿确定为货币体系的唯一基础。 这也解释了，为什么在布雷顿森林体系解体和 1978 年“牙买加协议”之后，虽然黄金已经失去了名义上的货币属性，但是仍然被各国央行视为最重要的储备之一。因为各国的主权货币或大或小存在着信用风险——各国政府和央行都有着潜在的超发货币来实现政治和经济目的 的冲动，所以主权货币超发带来的高通胀甚至恶性通胀、最终导致本币崩溃的风险永远无法消除。而稀缺的实物资产则不存在这一风险。因此，保留一定量的实物资产类货币是各国央行的信用背书。黄金作为实物资产类货币的不二选择，其储备货币地位在过去不曾改变、未来也难以动摇。 1999 年欧元诞生时，欧洲央行就要求成员国央行首次上缴的国际储备(占比 15%)必须是黄金。 此后，每 5 年更新一次的欧洲更大范围的“中央银行黄金协议”，都会重申黄金在国际储备中的重要作用。2008 年金融危机之时，一些基金管理人也曾启用黄金作为最后的清偿手段来维持商业信用