食品饮料行业深度报告：国改激发酒企活力，提振业绩水平与管理效率.docx

目 录 TOC \o "1-2" \h \z \u 白酒行业是国企改革重点对象，改革方式多样 5 国有企业全面深化改革进程 5 白酒企业国企占比高，是国企改革重点关注对象 6 白酒企业国企改革方式 7 白酒国企改革典型案例梳理 9 洋河股份：白酒企业国改先行者，新一轮改革红利逐渐释放 9 五粮液：“二次创业”绑定各方利益，股权激励成效显著 12 山西汾酒：三年改革超预期完成，推动汾酒走向次高端前列 15 舍得酒业：改革进程曲折，复星入主加速复兴 19 老白干酒：各方利益深度绑定，激励效果值得期待 24 金种子酒：华润战投入局赋能，开启全面改革 28 图表目录 图 1：国有企业全面深化改革进程 5 图 2：国改三年行动促进国有企业利润占工业企业利润总额比重增长 6 图 3：国改三年行动完成后国企固定资产投资高于整体水平 6 图 4：2006-2012 年洋河营收持续增长 10 图 5：2006-2012 年洋河归母净利润高速增长 10 图 6：2006-2012 年洋河期间费用率整体下降（%） 10 图 7：洋河股份股权穿透图 11 图 8：2013 年后洋河营收和归母净利润经调整后呈上升趋势 12 图 9：股权激励计划促使洋河费用率得到管控 12 图 10：五粮液前五名客户营收占比长期高于茅台（%） 12 图 11：2005 年后茅台归母净利润超越五粮液 13 图 12：2013 年后茅台营收超越五粮液 13 图 13：五粮液股权穿透图 14 图 14：2017 年以来五粮液营业收入 14 图 15：2017 年以来五粮液归母净利润 14 图 16：2017 年以来五粮液盈利能力持续提升 15 图 17：2017 年以来五粮液费用率显著下降 15 图 18：2022 年，五粮液净利率居于行业前列（%） 15 图 19：汾酒股权穿透图 17 图 20：国改后汾酒营收显著回升 18 图 21：国改后汾酒利润高速增长 18 图 22：国改推动汾酒利润率稳步增长 18 图 23：国改有效降低汾酒费用率 18 图 24：国改推动汾酒净利率走向次高端白酒前列（%） 18 图 25：2000-2015 年舍得营收状况 19 图 26：2000-2015 年舍得利润状况 19 图 27：天洋入主推动舍得营收增长 20 图 28：天洋入主推动舍得利润高增 20 图 29：天洋入主后舍得盈利能力显著提升 20 图 30：舍得酒业股权穿透图 21 图 31：“3+6+4”营销策略 22 图 32：复星入主后舍得恢复中低端市场 23 图 33：复星入主推动舍得营收增长 24 图 34：复星入主推动舍得利润增长 24 图 35：舍得盈利能力、经营效率持续提升 24 图 36：定增中各方所占比重 25 图 37：国改推动老白干营收增长 25 图 38：国改推动老白干利润增长 25 图 39：老白干盈利能力持续增长 26 图 40：白酒行业员工人均薪酬比较（2022 年，万元） 26 图 41：老白干董事长薪酬水平较低（2022 年，万元） 27 图 42：老白干总经理薪酬居于行业末尾（2022 年，万元） 27 图 43：老白干净利率居于行业较低水平（2022 年，%） 27 图 44：老白干销售费用率居于行业前位（2022 年，%） 27 图 45：老白干销售费用率长期较高 28 图 46：2006-2012 年金种子业绩高增 29 图 47：2012 年以后金种子业绩常年负增长 29 图 48：金种子营收不敌其他徽酒企业 29 图 49：金种子省外营收占比连年下滑 29 图 50：徽酒企业毛利率比较（%） 29 图 51：徽酒企业净利率比较（%） 29 图 52：徽酒企业销售费用率比较（%） 30 图 53：徽酒企业管理费用率比较（%） 30 图 54：金种子酒股权穿透图 30 图 55：金种子中高档酒营收占比下滑 32 图 56：华润啤酒啤酒厂房分布图 33 图 57：华润啤酒“啤白双赋能”模式 33 表 1：白酒企业上市公司属性一览 7 表 2：直接进行股权激励计划的白酒企业 8 表 3：向利益相关者增发或股权转让的白酒企业 8 表 4：引入战略投资者的白酒企业 9 表 5：洋河 2021 年股权激励计划 11 表 6：五粮液非公开发行股票计划 13 表 7：华润派驻汾酒的管理层人员一览 16 表 8：汾酒股权激励计划 17 表 9：具有复星集团履历的舍得酒业管理层人员一览 22 表 10：舍得实行老酒战略的优势 23 表 11：华润派驻金种子酒管