资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率.docx

目录 预期收益率与三阶段增长模型：增长率与股息率 3 美股 1970s 高股息策略复盘：股票=“永续债” 6 国内无指标上的通胀，但全球滞胀让提升股本回报率的难度在上升 9 新秩序的开启：高股息是表象，红利是内核 15 风险提示 20 插图目录 21 预期收益率与三阶段增长模型：增长率与股息率 如果不考虑回购只考虑分红，则股票的长期收益率可以表示为以下形式： 长期收益率≈长期增长率（收敛于留存比率 b*ROE）+股息率+估值贡献 所以长期收益率基本上取决于两大因素：长期增长率 g 与股息率 d。估值贡献取决于市场对于长期增长率 g 的预期（反映到 PE 估值上），股息率 d 与长期增长率 g 之间存在非线性的此消彼长的关系（g=b*ROE，d=D0/P=(1-b)/PE）。因此，对于高增长的行业而言，股息率一般较低，因为大部分留存收益都会拿去再投资和资本开支（留存比率 b 较高），以获得更高的回报，但这些行业的估值贡献往往大幅为正（PE 高），体现了市场对于成长性给予的溢价；而对于低增长的行业而言，股息率往往较高，因为留存收益率没有再投资的必要，大部分都用于分红回馈股东（留存比率 b 较低），但这些行业的估值贡献往往为负（PE 低），因为市场认为这些行业未来没有增长。上述股票定价的范式在过去几年体现得淋漓尽致。 图1：全部 A 股股息率与利润增速之间的长期趋势呈现 明显的负相关 图2：从行业的角度来看，基本符合高增长、低股息率/ 低增长、高股息率的特征 。注：这里的股息率和利润增速中枢变 化都是 2011-2022 年的中位数减去 2000-2010 年的中位数，其中利润增速为年化增速，如果出现异常值，则赋值为 0%。 但问题在于没有“永恒的成长”，并且在不同阶段成长领域的行业也并不相同。根据股票定价的三阶段模型，任何企业都会经历三种增长阶段：高增增长、增速下滑以及最后的稳定增长。而事实上，A 股自 2000 年以来也经历了上述过程：2000- 2010 年的高速增长阶段，2011-2016 年的下台阶阶段，2016 年至今的稳定增长阶段。所以我们看到了：在 2010 年之前大部分行业具备高成长性，尤其是与经 济总量增长更相关的“五朵金花”，甚至是银行也被认为是成长股；而到了 2011- 2016 年，面对经济增速换挡，市场开始寻求转型中的机遇，以移动互联网为代表的产业趋势带来了 TMT 的崛起，TMT 板块的利润增速逆势上行；2016 年以后，随着经济增速开始企稳，中游制造、消费板块的利润增速也逐步企稳回升，市场又开始寻求结构性的增长机遇，无论是从白酒、医药到电子，还是再到近三年的新能 源，“赛道化”和“高景气”的投资范式主导了过去几年 A 股市场投资，也造成了市场不同板块之间估值较大的分化：中上游周期虽然利润增速也触底反弹，但市场质疑的是其波动和持续性，所以定价其实并不充分；而金融地产和以建筑、电力公用事业为代表的稳定板块增速仍持续下行，估值一直处于历史低位。 图3：三阶段增长模型：不同阶段面对的增速 g、股息以 及贴现率可能都不一样 资料来源： 图5：2011-2016 年TMT 年化增速逆势上行，2015 年 消费年化增速企稳回升 wind， 。注：这里的金融地产包括银行、非银、 综合金融以及房地产行业；消费包括家电、商贸零售、农林牧渔、医药、消费者服务、食品饮料以及纺织服装；TMT 包括计算机、通信、传媒和电子。 图4：A 股也经历了三阶段增长，增速中枢从 25%下降 到当前的 10%左右，分红比例逐步抬升 图6：2015 年中游制造年化增速企稳回升，中上游周期 触底反弹 。注：这里的中游制造包括机械、建材、 汽车、电力设备及新能源、轻工制造、国防军工；中上游周期包括煤炭、石油石化、有色金属、钢铁以及基础化工。 2023 年以来，上述定价范式似乎遭受了逆转。我们在此前《华丽预演行情的始末》报告中提到，2023 年年初至今，人工智能浪潮下的 TMT 和“滞胀”、“中特估”环境下的资源+重资产国企成为了明显的两条主线，而 2016 年以来进入稳定增长阶段的部分消费板块（以白酒、医药为代表）以及高增长的部分高端制造板块（以电新为代表）表现不佳。市场在对 2016 年以来的结构性增长定价到极致之后，开始了寻找未来成长的新阶段：无论是仍处于技术曲线前沿的人工智能，还是拥有价格成长性（毛利率成长性）的资源，抑或是过去成长性空间被压制的重资产 国企，都使得成长性的来源分布更为广泛，不再是拘泥于此前十分依赖于渗透率提升逻辑的成长投资范式1。但寻找未来成长的阶段可能会持续很长一段时间，因为海外的“滞胀”与国内的经济动能转换并非一朝一夕。我们认为，在过渡阶段