小盘行情何时终结.docxVIP

小盘占优依赖哪些因素？ 我们在去年 11 月的报告《业绩真空期风格如何演绎？》中曾就大小盘和成长价值风格轮动的特征进行梳理，我们发现，经济基本面、流动性、信用、信用利差、盈利、估值都可能会影响大小盘风格的切换。我们以中证 500 和上证 50 作为小盘股和大盘股的代表，我们继续从以上方面观察历史小盘占优时的市场特征，以判断驱动本轮小盘行情的核心因素的持续性。 经济基本面 经济基本面来看，2009 年至 2011 年，经济危机后中国推出“四万亿”计划，经济预期和流动性预期大幅改善，小盘风格弹性较大盘更强，小盘风格表现占优；2011 年至 2013 年，国内通胀升温叠加货币政策加速收紧，海外欧债危机蔓延，经济前景不确定性较大时，龙头企业抗风险的能力较强，避险情绪下，大盘相对表现较好；2013 年十八大后，市场对于改革预期升温，2013 年开始全球经济也阶段性升温，并购重组规则放松进一步加强了中小型公司扩张速度，市场呈现小盘风格；2017 年至 2021 年，经济增速逐级下台阶，大环境下经济走弱，内外需求不振，2018 年至 2019 年贸易摩擦升温，2020 年疫情冲击加剧经济不确定性，市场风格呈现大盘强势； 2021 年伊始，疫情后由生产恢复带动经济短期走强的预期再次攀升，全球流动性宽松的预期也再次升温，2021 年小盘风格再占优。 从 2009 至今的经济增长来看，GDP 增长持续放缓，在不同阶段伴随着不同的货币政策及财政政策刺激，经济波动的小周期内，拉动经济增长的引擎也各不相同，因此，经济基本面并不一定影响大小盘风格切换，反而是流动性和经济增长的结构性引擎对于大小盘的影响更多。 图 1：基本面的驱动力对大小盘风格的影响更多通过流动性和结构性因素 wind，所 流动性环境 我们以 R007 作为货币流动性的表征，历史上来看，除了 2009-2010 年 的小盘股占优行情我们发现了 R007 快速上行，其他 5 轮小盘跑赢的行情 都处在利率中枢回落或低位震荡区间。2013 年钱荒导致的利率中枢剧烈抬 升的情况下小盘仍然占优，但 2018 至 2020 年利率显著下行期间，大盘股 跑赢小盘，这说明低利率环境或利率下行期间只是影响小盘占优的因素之一，充裕的市场流动性有利于增加市场资金交易活力和扩大资产选择范围，给小 盘股上行提供了条件，但并不能保证在其他因素变化的情况下，小盘股一定 能跑赢大盘股，因此，我们认为流动性宽松只是小盘股跑赢的充分条件之一，还需要关注其他层面的因素。 图 2：小盘股上行时期往往货币流动性趋于宽松 中证500/上证50 R007（MA30，%，右轴） 3.53 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 wind，所 信用收缩 信用的回落是驱动小盘行情的重要因素。历史上来看，小盘占优时社融存量同比大多下行。一方面，在过去几轮信用扩张的过程中，房地产和基建等传统投资模式刺激经济的方式带动经济上行的主要发力方向集中在大盘股，大盘股和市场整体的业绩预期与信用扩张存在一定的相关关系，我们在 《从历史底部走出的经验看本轮上行》中也曾经就信贷脉冲和市场指数性的行情相关性做过分析，我们发现市场上行往往滞后于信贷脉冲拐点出现 0-6个月，但风格来看，往往是大盘引领的全面指数性行情。社融存量的回落大概率导致大盘和市场整体预期上行的动能不足；另一方面，如果短期内看不到 M2 拐点出现的可能性，低社融环境带来大量的剩余流动性可能驱动资金向市场内转移，从性价比的角度来说，大盘预期转弱、总体承压，小盘相对占优、弹性较强，往往会成为资金短期内青睐的对象，尤其在业绩真空期未兑现的时刻，小盘和弹性高的行业容易获得超额收益。 图 3：社融存量下行的过程中小盘可能跑赢 3.53.02.52.01.51.00.5 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0  35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 wind，所 信用利差 信用利差同时隐含了风险溢价和流动性溢价，信用利差的下行支撑小盘 股相对占优。大盘股的市场流动性较强，且行业龙头的规模效应和议价能力 更强，导致小盘股具有相对更高的流动性溢价和不确定性溢价。信用利差的 收窄反映了市场资金的充裕和不确定性的降低，环境上均有利于小盘股表现，因此信用利差在大部分时间与小盘股的表现呈现出明显的负相关。 图 4：信用利差的下行同样支撑小盘股相对占优 3.5 中证500/上证50 信用利差(中位数):产业债AA+（BP,右轴）  250 3.0 2.5  200 2.0 150 1.5 1.0  100 0.5 50 wind，所 相对估值 相对估值为大小盘切换提供了