2021年资产配置中期展望和分析报告：从K到E.pdf

大 类 资 产 大类资产配置研究 [Table_MainInfo] [Table_Author] 配 [Table_Title] 2021.06.24 报告作者 置 从K 到E：错位的回归与分化 大 ——2021 年资产配置中期展望 类 资 产 本报告导读： 配 展望下半年资产配置，关注经济的错位回归与分化。 置 半 摘要：  2020 年的全球衰退与以往经济周期衰退不同，因此2021 年的全球复苏向过热转 年 [Table_Summary] 向将反映出本轮周期的独有特点。新冠疫情所导致的衰退与复苏，与房地产周 [Table_DocReport] 报 期、信贷周期、债务杠杆周期、科技泡沫周期、大宗商品周期等都不同。其最 相关报告 明显的特征，就是不存在所谓的金融加速/放大效应。一个侧面证据是，当前全 如何理解当前股债相关性 球的通胀反应速度和弹性都远大于2009 年。目前美国PCE 和 CPI 已经超越了 2021.03.14 2010 年金融危机后的高点，考虑到2012 年以来的低利率环境，这种现象说明本 周期性行业或将与商品价格形成正向反馈 轮货币财政刺激政策的传导有效性更高。 2021.03.08  新冠疫情所导致的复苏周期错位与以往周期明显不同。首先，不同点体现在对 外贸易。一般的全球周期往往是从发达经济体引发，因此新兴经济体的出口负 面影响较大。但是本轮疫情限制了全球的产出水平，由于必需消费需求弹性小， 因此对我国出口产生了正向拉动作用。其次，疫情防控的有效性对各经济体的 杠杆率产生了较大影响，因此我国和海外的实体部门杠杆率出现了明显分化的 证 走势。 券  疫情周期的传导渠道应该侧重从人的角度而不是机构/企业的角度来理解。疫情 研 因素是对居民部门生活方式和时间分配的限制与恢复。大致来讲，居民部门的 究 改变有三个重要现象：（1）线上活动。包括线上办公、线上娱乐和购物、线上 报 教育等。这种生活方式的加速转换在海外体现的更加明显，而且更多的体现为 永久性的（部分）在家办公。（2 ）居住偏好与消费方式。加速向无接触方向转 告 化。（3）供给弹性。资源国家的供给弹性是由于劳动力短缺导致的，这在历史 上也是比较罕见的现象。未来，供给弹性将随着疫苗的有效性出现大幅度改变。  大类资产表现回顾。从人民币计价角度看，2021 年以来原油（41.46%）和大宗 商品表现最好（18.49%）；黄金（-6.05%）和沪深 300 （-3.15%）表现最弱。从 过去两年表现看，权益市场连续表现较好，沪深300 分别取得了37.95%和25.51% 的回报率。2021 年全年商品表现占优的可能性大。历史上，商品和股票同时表 现较好的年份为2009 年和2017 年，分别对应经济周期下的复苏期和中期复苏。 我们认为当下时点与2010 年更加相似。伴随着需求的持续拉动，权益市场易涨 难跌，但有沪深300 与中证500 存在分化的可能性。  展望下半年，资产配置建议继续超配股票，并注重从疫情冲击的特点把握住结 构性的投资机会。股票方面，下半年国内权益市场的预期回报中枢为 10%，但 是沪深 300 与中证500 的回报或有所分化。港股的预期回报率中枢为 10%，海 外其他主要