2021年从年报看地产企业信用基本面和分析报告.pdf

证券研究报告 固收 从年报看地产企业信用基本面 华泰研究 2021 年6 月24 日│中国内地 专题研究 报告核心观点 2020 年以来，地产行业严监管成为影响企业基本面的关键因素。热点城市 布局竞争加剧、拿地成本上升，叠加企业以价换量促回款，2020 年年报显 示多数房企销售增速与毛利率双降。经营策略的差异造成房企盈利能力的分 化，成本控制为关键要素。拿地层面，房企扩张进程整体有所放缓，但内部 分化依然存在，中型房企拿地更为积极。随着债权类融资环境趋紧，不同债 务负担的房企的融资能力有所分化，融资结构存在差异。长期来看，三道红 线、土地两集中导致地产债将出现新一轮分化，建议跟踪地产发行人融资结 构调整及拿地变化。 监管政策趋严，房企竞争马太效应凸显 2020 年来房地产监管政策多措并举，三道红线从融资端抑制房企拿地能力， 集中供地通过影响拍地保证金周转效率从供给端改变房企拿地节奏，房贷集 中管理政策提高内源性融资对资金回笼的贡献。多管齐下的监管政策导致房 企间分化加剧，马太效应凸显，房企规模大小分化、强弱资质分化、全国和 区域型分化将同时存在。 2020 年多数房企销售增速、毛利率双降 监管趋严叠加疫情对房地产开工、销售影响是2020 年房企销售增速大幅降低 的原因。房企前期拿地成本偏高，会计收入确认存在滞后，2020 年房企毛利 率普降。分档来看，经营策略不同导致房企毛利率分化，高毛利房企特征包 括布局优质土储、把握旧改红利、控制拿地及开发成本；低毛利房企多数面 临高成本项目结转叠加限价、降价刺激销售和拿地区域过于集中等问题。 2020 年房企拿地缓中有升，土地投资价值普遍下降 融资环境趋紧，关注土储倍数较小且土储增速较低房企面临的库存压力。拿 地力度方面，所选41 家房企2020 年整体扩张较上年放缓，但仍有近60% 拿地力度有所增强，中型房企表现更为积极。土地投资价值方面，样本内 30 家房企货地比下降，与房地产市场利润中枢下行趋势保持一致，房企搜 寻低成本优质土地资源的能力将成为脱颖而出的关键。 投资启示：房企融资能力、偿债能力走向分化 房企债权类融资监管趋严，不同债务负担的房企融资能力有所分化。长期来 看，政策严监管下房企信用资质分化是趋势。在融资监管趋严、企业去杠杆 的背景下，房企自身禀赋如股东背景、土储质量、拿地能力和融资能力将成 为房企分化的关键。股东背景优、经营能力强、财务安全度高的房企信用风 险仍较为可控，且竞争优势有望持续。而在房住不炒、地产去金融化的政策 大背景下，财务表现弱、土储资源差的房企信用风险值得警惕。 风险提示：数据代表性不足的风险、指标计算偏差的风险。 1 固收研究 正文目录 监管政策多措并举给房企扩张戴上“紧箍咒”3 三道红线约束房企负债扩张3 集中供地改变房企拿地节奏4 银行贷款集中管控影响现金回流4 有竞争力的房企优势将可持续5 多数房企销售增速、毛利率双降6 经营策略导致房企盈利分化8 高利润率策略导致2020 年房企毛利率分档8 高利润率、杠杆策略对ROE 贡献较大9 房企拿地放缓10 融资结构分化13 投资启示：房企偿债能力走向分化16 风险提示17 图表目录 图表1： 2020 年来严监管背景下房企债券净融资持续收缩3 图表2 ： 三道红线政策落地后，2020 年8-12 月房企拿地增速下降3 图表3 ： 2021 年首批试点集中供地政策城市汇总4 图表4 ： 房地产贷款集中度分档管理要求5 图表5 ： 2018-2020 年克而瑞全口径销售额前30 强上榜房企信息5 图表6 ： 2020 年多数房企销售增速、毛利率双降6 图表7 ： 部分TOP50 房企2020 年销售增速及毛利率情况7 图表8 ： 从ROE 看房企经营策略8 图表9 ： 部分TOP50 房企2020 年毛利分档情况8 图表10： 部分TOP50 房企2020 年ROE 及拆分情况9 图表11： 克而瑞销售榜前50 样本企业土储面积变化情况10 图表12： 2020 年房企拿地力度缓中有升，但土地投资价值普遍下降 11 图表13： 中型房企拿地较为积极12 图表14： 2020 年部分房企融资结构情况13 图表15： 部分房企2019-2020 年融资结构变动（