近期地产债行情修复怎么样.docx

一、地产债行情修复与信用策略研判 今年 2 月以来商品房销售成交量、价格以及土地成交同比均出现向上的拐点，行业基本面边际回暖，地产债定价整体呈现修复趋势。但近期远洋集团延期支付境外美元债利息（随后按期完成偿付），恒大、融创公布境外债重组方案，地产行业热点事件频发导致部分主体债券价格波动再次放大，市场对地产债行情修复的关注度上升。结合基本面分析、成交换算率、收益率表现、净融资与存量等四大维度，我们对当前地产债行情修复有以下判断： 1、从基本面分析来看，去年 12 月以来地产债板块收益率大幅下行，行情修复明显 走在了基本面数据改善之前。在去年 11 月“金融 16 条”、“三箭齐发”等地产政策持续 发力之下，金地、龙湖等被错杀地产债价格出现大幅反弹，带动地产债板块行情开始修复，此后地产债板块整体收益率大幅下行，市场对地产债行情修复情绪进一步升温。今年 2 月以来商品房销售成交量、价格以及土地成交同比出现向上的拐点，行业基本面边 际回暖，地产债行情修复领先于行业基本面回暖。 2、从成交换手率来看，当前地产债板块修复行情已持续显现，国企地产修复尤为显著。近四周不同类型样本房企成交金额均大幅放量，中央国企、地方国企地产债成交价格逐渐创新高，均在 99 元以上；混合所有制、民营企业地产债价格整体处于较高水平，在经历近期地产热点事件影响后价格小幅回落，除碧桂园、远洋、旭辉外，成交价格均在 90 元以上。 3、从收益率表现来看，国企地产债、民企地产债信用利差均出现大幅下行，但信用分层仍较为明显，市场对民企地产债的风险担忧情绪仍在。民企地产债信用利差从 250%快速收窄至 100%以内，当前利差仍处于 80%即 8000BP 的绝对值水平；国企地产债信用利差从去年 12 月的 200BP 高点快速收窄至当前的 90BP。当前按市场收益率可对房企划分为以下四挡：1）安全区间房企：如保利、招商、中海、华润、铁建、万科、金茂、绿 城等；2）收益率偏高房企：美的置业、龙湖、金地；3）估值波动房企：新城控股、碧桂园、远洋集团；4）违约/展期房企：如富力、龙光、旭辉、奥园、阳光城、恒大等。 4、从净融资与存量来看，近期国企地产债发行大幅放量，国企、非国企地产再融资能力分化显著；地产债存量逐渐稳定，但民营地产债占比持续下滑。今年一季度地产债累计发行规模 1309.37 亿元，较去年同比增长 11%，其中国企地产债累计发行占比高达 95%，反映出当前非国企地产整体的再融资能力仍较弱。此外，当前地产债规模较 2021年末、2022 年末均小幅增加，整体维持在 1.5 万亿存量债水平，但民企地产债占比下滑显著，从 2017 年占比最高点的 52.56%降为当前的 28.04%，且在持续下降中，资质稍弱的民企地产后续或将随着存量债到期后逐渐退出信用债市场。 图表 1 近年来地产债各等级各期限信用利差走势(%) 图表 2 近年来地产债各等级各期限收益率走势(%) 资料来源： ， 资料来源： ， 考虑到目前地产行业违约进程已较为深入，市场出清接近尾声，后续出现增量负面信息的概率不大。在当前资产荒逻辑主导下，地产债板块整体配置性价比较高，可关注国企地产债投资机会，具体来看： 1、从板块比价来看，地产债绝对和相对收益均具有吸引力，配置性价比较高。从绝对收益来看，当前 3 年期以内中高等级地产债信用利差分位数处于 30%-50%水平，后续信用利差挖掘空间仍较为充裕。从相对收益来看，地产债信用利差整体明显高于城投债、煤炭债，其中 1y、3yAA+地产债信用利差为 64BP、70BP，相较于对应期限等级的城投债、煤炭债存在 10BP 左右板块利差，具有一定配置价值。 图表 3 当前各行业信用债品种信用利差与历史分位数概况 期限 等级 信用利差 历史分位数 信用 债 城投 债 地产 债 钢铁 债 煤炭 债 二级资 本债 信用债 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 二级资 本债 1Y AAA 38 42 43 44 38 49 24% 28% 34% 18% 24% 33% AA+ 49 50 64 55 55 55 15% 23% 35% 22% 15% 38% AA 55 60 131 219 72 68 7% 19% 22% 97% 6% 24% 3Y AAA 40 44 42 46 40 60 43% 39% 46% 28% 44% 46% AA+ 53 58 70 63 68 72 23% 39% 48% 31% 32% 53% AA 98 76 150 199 128 110 46% 37% 63% 90% 32% 59% 5Y AAA 48 49 51 55 48 72 56% 39% 60% 31% 57% 50% AA+ 73 63 91 84 89