101_大类资产配置及模型研究（九）——美股估值的均值回复特征与收益率预测.pdf

[Table_MainInfo] 金融工程研究 证券研究报告 金融工程周报 2018 年12 月18 日 [Table_Title] 大类资产配臵及模型研究（九）——美股估 相关研究 [Table_ReportInfo] 《股指期货周报 （2018.12.10-2018.12.14 ）》2018.12.17 值的均值回归特征与收益率预测 《海通金工一周观点和策略回顾 [Table_Summary] 20181214 ）》2018.12.17 投资要点： 《量化择时及因子预警周报 ）》2018.12.16  周期调整市盈率（CAPE，cyclically adjusted price/earnings ratio ）无疑是整 个投资领域中，应用范围最广的一个评判股市是否被合理定价的指标。CAPE 之 所以如此流行，一个重要的原因是其具备典型的均值回归特征。从美国股市的历 史经验来看，当前的高（低）CAPE 通常对应着未来 10 年低于（高于）平均水 [Table_AuthorInfo] 平的投资回报率。  自1980 年代中期起，CAPE 的样本外预测精度便开始大幅减弱。从 1990 年代 中后期开始，基于 CAPE 的预测收益率长期低于实际值。即使包括了 2000-01 年的科技股泡沫破灭时期，也是如此。换句话说，在过去的二三十年间，投资者 使用收益率的历史均值反而能更好地指导实际操作。  CAPE 从 1980 年代后期起，中枢大幅抬升。1926 年至 1986 年的CAPE 均值为 14.6，在此期间，CAPE 围绕该中枢上下波动。1997 年至今，CAPE 的均值为 27.3 ，上升幅度高达87%。并且，期间只有 1 次，即2008-2009 年的全球金融 分析师:冯佳睿 危机期间，回归到整个区间（1926-2018.6 ）的均值——18.02 之下，随后又快速 Tel:(021 上行。 Email:fengjr@ 证书:S0850512080006  在其他条件不变的情况下，较低的实际债券收益率意味着较低的实际盈利收益 联系人:周一洋 率，导致CAPE 中枢的抬升。盈利收益率和债券收益率一起，共同度量了预期经 济增速和货币政策。较低的预期经济增速意味着较低的实际债券收益率，进而意 Tel:(021 味着股票较低的盈利收益率。 Email:zyy10866@  美股未来十年的收益率可被分解为当前的股息率、滚动十年的平均盈利增速和当 前估值向中枢回归的幅度，三者之和。第一步，建立包含盈利收益率（1/CAPE ） 的向量自回归模型。第二步，根据CAPE 的估计值计算股票收益率。  允许估值中枢随宏观环境移动后得到的预测值，能够更好地追踪美股滚动的未来 十年收益