木林森-投资价值分析报告：材料，成品，LED一体化龙头.pdf

材料为基，成品为王，打造LED 一体化龙头 木林森（002745.SZ）投资价值分析报告 ｜2021.8.31 中信证券研究部 核心观点 公司是国内 LED 封装龙头，且已收购朗德万斯向下游照明市场延伸建立品牌与 渠道，2020 年品牌贡献大头营收/毛利，占比分别67% 、87%。未来，公司在 受益行业回暖业绩上升的同时，料将持续提升品牌端盈利能力（与材料端协同 整合）及营收规模（加码新兴市场，重回北美市场）。我们短期看好公司的盈 利能力释放，长期看好其一体化布局及整合能力，维持 “买入”评级。 ▍公司概况：材料与与成品协同的 LED 全产业链布局公司。公司是 LED 多年封 装龙头（据高工 LED 及我们测算，2020 年国内 LED 封装领域市占率 8.4% ），2015 年于深交所上市后向上下游产业链延伸，2017 年收购 LEDVance 发力品牌与海外照明市场，2020 年初步完成 LED 全产业链一体化 整合。目前，公司以封装为基业，与上游芯片企业结盟保障芯片供应，向下游 照明市场延伸，建立品牌与渠道优势，2020 年实现营收/归母净利润 173.81/ 3.02 亿元，其中 LED 成品/LED 材料营收分别占比66.63%/32.07% ，毛利占比 87.11%/12.50%。未来，公司在受益行业回暖业绩上升的同时，料将持续提升 品牌端盈利能力及营收规模。我们认为公司有望继续调整业务布局，提高成品 业务比重，制造端营收占比有望降至 20%以内，实现由生产制造主导向品牌业 务主导的转变。 ▍成品为王：制造与双品牌协同，提高照明市占率/利润率。通用照明持续 LED 化、智能化，高工 LED 估算 2020 年全球 LED 照明渗透率达 59%，市场规模 增至7383 亿元，2016-2020 年CAGR 为 13.27% ；未来我们预计LED 照明市 场将持续增长，同时全球照明产业将继续向中国转移。在此趋势下，“制造+ 品牌”为公司成品端布局思路，制造端多年封装主业使公司积累了强大的制造 能力，聚焦灯丝灯等规模化爆款，承接 LEDVance 等国际照明厂商代工业务； 品牌端“木林森+LEDVance”则全面覆盖了高中低端、海内外市场，助力公司 拓展全球版图。未来制造与品牌协同，有望在产品、制造、管理、品牌、渠 道、专利六方面推动公司发展。LEDVance 与木林森双品牌协同将助力公司全 面扩展全球照明市场，预计成品业务在未来将持续成为公司业绩增长的主要动 能，我们预计其未来营收占比有望达80%+ ，照明业务未来三年营收CAGR 有 望达20%+，净利率有望提升至 10~15%。 ▍材料为基：封装龙头，“规模+管理+自制零件”助力成长。材料端，LED 封装 为公司传统主业，主要聚焦通用产品封装。根据 CSA