《并购目标企业的估值研究国内外文献综述》4200字.docxVIP

并购目标企业的估值研究国内外文献综述

1国外研究现状

国外对并购目标企业价值评估的研究已形成了比较成熟的评估理论与方法。企业价值评估理论最早出现在艾尔文·费雪(1905)的专著《资本与收入的性质》中，它完整地论述了收入与资本及价值的源泉问题，确定了资本实质上就是未来收入的折现值，从而奠定了现代企业价值评估理论的基石[4]。

美国著名的经济学家弗兰克·莫迪格利尼和默顿·米勒提出了关于资本结构的MNI理论，揭示了资本结构与企业价值之间的内在关系，解决了存在所得税和不确定性情况下估值的问题，并提出了现金流量折现法，意义深远。之后西北大学的拉巴波特教授和思腾思特公司的斯特恩共同开发了相应的计算机软件并投放市场，把MNI理论付诸实际。

威廉·夏普、约翰·林特尔和简·默森1965年先后独立提出的资本资产定价模型，包含了风险分类与测度的重要思想江玉纯.对企业并购中价值评估收益法的认识[J].北方经贸,2005,(08):123-125.。纽约大学的阿斯沃斯教授使用资本资产定价模型来分析风险与收益之间的关系，并对各种现金流折现模型的假设、使用范围和实际运用进行了详尽研究。汤姆·科普兰论述了企业价值的多方法评估体系，认为企业的价值来源于企业产生的现金流量和获取基于现金流量的投资回报能力[5]

江玉纯.对企业并购中价值评估收益法的认识[J].北方经贸,2005,(08):123-125.

自从财务咨询公司执行官埃尔巴提出了经济增加值来评价公司价值，国际上对EVA业绩评价体系的规范研究开始深入，主要包括:对EVA计算中进行调整项目和意义的研究分析(结论是过多的调整既花费成本也不利于EVA的广泛使用)、对EVA有效性的理论分析和对EVA报酬计划设计的研究等。如RajanS.R对美国1998年的电力行业上市企业的绩效评价中，运用标准化的EVA、净收益、净资产收益率、总资产收益率、每股收益、标准化的自由现金流等指标，分析其与企业价值的关系，结果表明，EVA对企业价值的解释力最强。

F.Black和M.Scholes于1973年提出Black-Scholes期权定价模型，之后麻省理工学院的迈尔思教授提出实物期权估值思想，发展及延伸了金融期权理论在实物资产估值定价方面的应用[6]。在并购企业价值评估中，实物期权可以量化灵活性内在价值，且在一定程度上规避不确定因素的干扰，因此被广泛应用。如Estep用期权定价方法评价公司股票，N工rKossovaky利用实证研究分析了用期权方法评估无形资产的可能性和准确性。

财务型并购战略型并购是两种性质完全不同的并购，并购目的的区别决定了价值类型和评估方法的差异，但国外关于并购目标企业价值评估的文献大多没有严格区分或界定财务型并购与战略型并购，一些研究对在财务型并购中目标企业为上市企业和非上市企业进行了探索。

对于上市企业并购价值评估研究集中于两个方面，其一是从价值创造的归属性及方式分析股权并购的本质与内在驱动因素，大致经历了从财务统计分析一一基于事件的分析一一小样本和个案深度分析;其二是从股权并购的绩效检验分析并购的成功性和风险性，结论是上市企业间战略型并购能创造价值，其中目标企业股东收益远高于并购方股东，并购风险很高。

非上市企业缺乏公开市价，数据不易得到，对其价值进行衡量比较困难，相关的研究成果较少，Evans,F.C.&Bishop,D.M.探讨了针对非上市企业价值评估的修正资本资产定价模型法和组成法，并强调考虑控制性和流动性。弗兰克C.埃文斯深入研究了非上市企业并购的价值创造、各评估方法的应用以及协同效应的衡量赵郁.企业并购财务风险与管理[D].对外经济贸易大学,2004.

赵郁.企业并购财务风险与管理[D].对外经济贸易大学,2004.

自20世纪60年代“协同效应”的概念首次明确提出以来，对于并购协同价值的定性研究不断深入并趋于完善，许多企业财务及战略管理的著作中探讨了横向、纵向和混合并购中各种协同效应及其实现条件，还对协同效应给并购双方股东财富、企业价值带来的收益或损失进行了分析和论证[7]。在定量分析上，相关文献有限，部分学者对协同价值评估方法和模型做了一些尝试，大致可以分为以下几种:

从业绩改变来评估协同效应，即比较并购前后公司主要财务数据变化并加入预期增长的因素。Healy(1992)选取了1979一1984年发生的最大的50次并购交易为样本，考虑了引起现金流变化的长期性因素计算协同价值。

从股票收益变化来评估协同效应，即根据市场有效性原理，利用并购前后股票价格、种数及发行流通量的变化，分别对并购双方带来的净利得加总得到协同效应值。Andrei等人(2003)基于管理层理性建立的并购协同效应模型实质上应用了这一思想。但是准确估计并购整合后的市盈率，并排除非