如何从美国当下的信号，看未来的变化.docx

不同部门资产负债状况对经济的发展变化有着重要影响。在《轮动与空间：详解三大部门资产负债表》中，我们曾指出我国 2022 年三个部门间，尤其是企业和居民部门的资产负债表与之前发生了明显的变化，居民资产负债表萎缩，预防性存款增多，流向企业的资金减少；社会流动性较充足，但信用转化偏弱；政府部门，地方的还债压力较大，中央财政的压力较地方更小。本篇专题我们将视角集中在海外，时值美联储加息即将停止、海外需求走弱的关键时点，通过梳理历史上美国衰退的特点、当下美国经济情况，重点对比中美资产负债表情况，展望未来美国经济及政策变化。 从前：美国的衰退与信号 衰退是供给需求全方位的下降，从历史上美国的衰退看有三次值得格外关注。根据美国经济研究局（NBER），经济衰退是指经济活动的显著下降，这种下降遍及整个经济体并持续数月以上，统计时既要考虑衰退的深度，也要考虑部门间扩散程度和持续时间。其持续时间是事后统计的经济活动高峰与其随后的低谷或最低点之间的时期。高峰和低谷月份的确定是基于联邦统计机构公布的一系列月度总体实体经济活动指标，其中包括实际个人收入减去转移支付、非农就业人数、家庭调查衡量的就业人数、实际个人消费支出、根据价格变化调整的批发零售销售以及工业生产。从指标看，就业数据最为主要，此外居民收入和支出、零售销售主要考察需求端，工业生产反映供给端的情况，其中 NBER 最看重的两个指标是实际个人收入和非农就业情况。从上世纪以来美国共经历 18 轮衰退，其中从原因分类看，货币紧 缩出现 14 次、财政缩减开支 5 次、高杠杆 2 次、股市大跌 2 次、外部冲击 7 次；从 1945 年的 8 个月衰退开始，美国经济自二战以来经历了 13 次不同的衰退。一般来说，衰退的持续时间较复苏更短，根据 IMF 的数据，1960 年至 2007 年间，21 个发达经济体只有 10% 的时间处于衰退之中。美国最近的一次衰退出现在 2020 年 2 月，是为期最短的衰退，只持续 个月，原因在于疫情事件引发的短暂冲击。总结来看，二战之后美国发生的经济危机大多是由于事件或者较宽松的宏观政策导致通货膨胀，美联储为了控制通胀进行加息等操作，再加上财政政策也有所收缩，传导至实体经济表现为消费者缩减支出、经济衰退，走出衰退的方法基本体现为货币政策或财政政策的边际宽松。具体来看，首先与当下情况较类似的是 1948 年 11 月至 1949 年 10 月发生的为期 11 个月的经济衰退。在那段衰退期间，GDP 下降 1.7%，失业率峰值达到 7.9%，当时正值战后繁荣的第一阶段之后，这与 2020 年疫情后的经济复苏状况类似，在战争期间消费者需求积压和生产能力短缺的情况下，加之战时价格管制的崩溃导致通货膨胀在 1946 年年中突然飙升，年化通胀率从 1946 年 6 月的 3.3%上升 到两个月后的 11.6%，并在 1947 年 4 月达到峰值 19%，但政策制定者仅在 1947 年下半年做出反应收紧货币政策，最终导致相对温和的衰退。其次，历史上也有一次由于疾病叠加紧缩政策的衰退，发生在 1957 年 8 月至 1958 年 4 月，历时 8 个月。1957 年，亚洲流感大流 行蔓延，同时美联储提高利率以减缓 50 年代攀升的通货膨胀，使经济问题更加复杂，期间 GDP 萎缩 3.3%，失业率上升至 6.2%，走出衰退是因为时任总统的艾森豪威尔增加政府在高速公路建设和其他公共基础设施项目上的支出。再次，历史上银行出现大规模危机的仅发生在 2008 年大危机期间。 图 1：美国失业率与衰退区间 图 2：1928 年以来的 25 个熊市中，有 14 个与衰退重叠 纽约联储 Pension partners NBER 对于衰退是事后回顾，提前察觉衰退有三方面信号，其中家庭加杠杆的情况尤为 。首先，较明显的信号为失业人数稳步上升和失业率激增。从美国历史上的衰退看，自 二战以来，失业率若在几个月内上升半个百分点，大多预示着经济衰退的开始。其次，一般来说收益率曲线倒挂指向经济走势偏弱。一般，在收益率曲线倒挂出现后的 18-24 个月，经 济出现明显低迷。再次，从 2008 年金融危机看，家庭杠杆是经济衰退早期较有效的预测指标。随着对信用卡依赖程度的提高，2002 年至 2006 年，美国经历了家庭杠杆大幅增加，2006年二季度开始，家庭违约率上升伴随房价下跌，这两者反映了家庭部门的过度扩张，2006年第三季度开始，耐用品消费出现了急剧的相对下降，但一年之后，失业率才出现重大变化，紧接着 2008 年第四季度开始，依赖信用卡的消费者减少了消费。综合看，2008 年的家庭违约率上升、房价下跌、消费(尤其是耐用品)下降和失业率上升都与家庭杠杆率的升高有关，换言之家庭杠杆率的提升是 2007