20190418-中信证券-中信证券资产配置专题系列之二：宏观因子视角下的资产轮动，增长、通胀和剩余流动性.pdfVIP

证券 宏观因子视角下的资产轮动：增长、通胀和剩余流动性 资产配置专题系列之二 ｜2019.4.18 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 赵文荣 宏观周期是影响资产配置的长周期因子。本文以动态因子模型量化测度了增长因 首席配置分析师 子、通胀因子和剩余流动性因子的周期变化；并以此为基础，勾勒了不同宏观因 S1010512070002 子状态下的资产轮动规律。尤其是自 2010 年以来，以增长和通胀因子为基础的 美林时钟缺乏适用性 ；引入剩余流动性因子后，能够更好地理解 2010 年以来的 刘方 大类资产轮动规律。 组合配置分析师 S1010513080004 ▍宏观因子如何构建：博观约取，探寻共振。传统线性模型难以勾勒经济周期波动； 而动态因子模型 （DFM）可以化繁为简，勾勒各经济变量的核心驱动力。从因子决 王宇鹏 定系数看，增长因子和通胀因子对宏观经济的解释力较好 ：因子增长对工业增加值、 组合配置分析师 社消总额、固定资产投资同比增速的决定系数分别为 0.76 、0.50 和 0.79 ；通胀因 S1010517010001 子对 CPI 、PPI 的决定系数分别为 0.80 和 0.79。 ▍周期状态如何识别：基于 MSM 的宏观周期划分。本文以马尔科夫状态转换模型 王兆宇 （MSM ）划分因子周期。周期的划分存在两个视角：因子的绝对水平衡量了经济 首席量化分析师 的长期中枢；而因子边际变化衡量了经济的周期波动。从周期划分的结果看，前者 S1010514080008 的状态切换约 5-10 年；后者的状态切换约 10-30 个月。 张依文 ▍春华秋实：宏观周期下的资产轮动规律。从宏观因子长期中枢的轮动规律来看：1、 量化策略分析师 高通胀无牛市，A 股通常在低通胀的长期环境下表现较好。2 、高增长高通胀的过 S1010517080004 热环境下，黄金具备较好的配置机会。从宏观因子的周期波动视角来看：1、2010 年之前，A 股配置价值与增长因子的波动高度相关，在增长因子上行的阶段，股票 顾晟曦 资产的收益风险比较高；2 、在增长因子和通胀因子双降的情况下，债券资产的配 量化策略分析师 置性价比较最高；3、以此规律构建投资时钟，历史年化收益率 13.9%、年化波动 S1010517110001 率 14.1%，夏普比率 0.98，最大回撤-32.9% ；风险收益特征显著好于同期的混合 基金指数。 厉海强 ▍投资时钟的困境与突破：剩余流动性因子的引入。2010 年之后增长因子呈现 L 型， 首席产品分析师 以增长和通胀为基础的投资时钟模型适用性降低。引入流动性因子，即宏观流动性 S1010512010001 因子与增长因子的差值，能够更好地解释 2010 年以来的大类资产轮动规律。 ▍新常态下的核心宏观因子：通胀和剩余流动性。从剩余流动性因子和通胀因子的周 朱必远 期规律看，通胀下行叠加剩余流动性上行是股票配置的黄金期，例如 2014 年 7 月 金融产品分析师 至 2015 年 4 月、以及2018 年 9 月至 2019 年 2 月；但这一规律在 2011 年 10 月 S1010515070004