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疫情会引发新一轮的全球金融危机吗？ 蓝迪国际智库专家委员会成员 曹远征 一、我们在市场一线看到了什么？ 目前为止，美国和全球出现的金融市场动荡仍是股灾类型 的。尽管动荡的范围和烈度已经超过我们通常的理解并有可能 失控，但就其性质而言，还是与 2008 年以快速去杠杆为代表 的金融危机有所区别的。 2008 年出现的金融危机是资产负债表衰退危机。首先表 现为家庭的资产负债表衰退。自上世纪 90 年代后，随着经济 全球化，以美国为代表的发达国家工资增长几乎停滞不前，而 消费却在持续扩大。支持消费扩大的支柱是负债。久而久之， 形成负债消费的模式，相应地，为维持这一模式，金融机构， 尤其负债类金融机构杠杆是在持续加大加长中。在房价持续上 涨的财富效应下，这种模式尚可运转。但在房价下跌，使财产 性收入下降时，按揭贷款的偿还就发生了困难，致使按揭贷款 证券化的产品大面积违约，进而金融市场出现了去杠杆的连锁 反应。不仅中小银行，而且一些系统性金融机构因之倒闭。 由上，2008 年金融危机的特点是家庭资产负债表衰退引 起的金融机构资产负债表衰退危机。它基本发生在包括债券在 内的债务市场上，体现为金融机构，尤其是负债类金融机构的 快速去杠杆，反映在金融市场上是卖方危机。这次金融动荡则 1 发生在股票市场上，呈现为买方的困难，表现是股票价格的大 幅下落。从交易角度观察，上次表现为所谓的“市场死掉”， 即交易对手丧失。这次表现为市场巨幅震荡，尽管美国股市有 四次熔断，但仍有反弹。反弹表明交易对手尚未完全丧失，市 场仍在艰难运作。这在一定意义上意味着，投资人是用自有资 金投资的，即使使用杠杆操作，或因杠杆率不高或有其他偿还 来源，使金融市场尚未出现严重的快速去杠杆特征，使负债类 金融机构尚未出现大面积连锁倒闭现象。由此决定，目前的金 融动荡还是局部性，还是股市系统内的涨落。用美国原财政部 长，现哈佛大学教授萨默斯的话讲，是“内生于市场的”。 正是目前的金融动荡区别于 2008 年的金融危机，构成了 市场认为美国现在救市的办法不灵的原因。目前市场上主流看 法是，美联储通过一竿子将利率降为零，辅之以 7000 亿购买 国债和两房债的办法来向市场紧急补充流动性。这是用传统应 对 2008 年式金融危机的办法来救股市的，是用治感冒的药来 治拉肚子。 市场认为，蕴含于股市内在规律的涨落机制在疫情冲击下 瞬间发作，加之疫情发展的不确定性，美国股市可能出现崩溃 式下跌。而美联储似乎药不对症的传统救市办法，又进一步加 重了市场的恐慌。这些因素相互激荡，构成了对当前金融动荡 认知的困惑以及预期的不稳，集中反映在股价下跌是否具有传 染性上。也就是说，在疫情冲击下，目前的金融动荡是否会持 2 续发酵？是否会从股灾蔓延到债券市场，蔓延到信贷市场，蔓 延到货币市场，再继续蔓延到整个世界，形成跨市场跨区域的 以包括家庭、金融机构、非金融企业、政府和国际收支机构在 内的全面资产负债表衰退型的国际金融危机？ 二、我们担心什么？ 市场的担心也是我们的担心。我们担心，在疫情冲击下， 股市大宗商品，贵金属以及外汇的同向震荡会穿透 2008 年金 融危机后所形成的杠杆墙。 如果与 2008 年前的情况做一个比较，就会发现，当时美 国的杠杆率比较高的主要是金融部门和家庭部门。而在过去十 年中，这两个杠杆率有了显著的下降。首先，在严酷的市场事 实教育下，美国家庭不再一味地寅吃卯粮，再加上近几年就业 的好转，收入有所提高，美国家庭资产负债表得到某种程度的 修复，变得相对稳健。其次，美国吸取了金融危机的教训，加 强了对金融机构的监管。2010 年美国参众两院通过《多德— 弗兰克法案》，核心是卖方和买方市场相隔离，任何金融机构 不得穿透。十年来，这个沃尔克原则上深入金融市场，从而使 得金融机构在资产负债表修复的同时，经营也变得更加谨慎 了。 然而，也须指出的是，在家庭和金融机构资产负债表修复 的过程中，美国政府的资产负债表却在扩张，非金融企业的资 产负债表也在扩张。形成这种现象的原因很简单。2008 年金