五芳斋-市场前景及投资研究报告：粽香千里，流芳百年.pdf

公 司 粽香千里 流芳百年 研 ——五芳斋 （603237.SH）首次覆盖报告 食品饮料/食品加工 究 投资摘要： 评级 买入 （首次） 百年品牌，工艺领先。五芳斋品牌百年历史，是首批中华老字号企业，其制 2023 年07 月18 日 作技艺被收录进国家级非遗。在粽子领域，作为中国粽子委员会会长单位， 公司主导了粽子行业标准的制定，充分体现了公司的行业地位。 老字号企业常常面临着传统管理模式VS 现代企业制度，股东利益VS 管理 首 层利益，短期利益 VS 长期利益 3 个方面的冲突。五芳斋通过股权结构安 次 排、任用年轻化管理层，以及股权激励等方式，有望较好地解决上述问题。 覆 在渠道端，我们认为公司的毛利率有望提升。线下层面，判断公司合营模式 效率高于直营，主要体现在盈利能力和坪效比等。未来合营占比的提高或将 盖 提升公司盈利水平。此外，既往几年公司线上业务高增长低毛利，驱动营收 报 增长但拖累利润率水平。消费重归正常发展，有利于公司毛利率的提升。 告 粽子行业增速较高且市场集中度有望加速提升，判断五芳斋可能迎来高速 交易数据 时间 2023.7.18 发展期。我们预计该行业在未来几年仍有中高个位数增速，且市场集中度有 总市值/流通市值（亿元） 40.85/10.01 望快速提升。类比啤酒行业在此前历程，我们认为粽子行业的全国化进程将 总股本（万股） 14,384.02 大为缩短。在此过程中，五芳斋因1.先发优势和领先的市占率；2.很强的品 资产负债率（%） 41.71 牌认可度；3.规模经济效益这3 项优势，有望迎来高速发展期。 每股净资产（元） 15.76 月饼行业近年来量价齐升，健康发展。行业集中度相对较高且预计仍将进一 收盘价（元） 28.4 步提升。在此过程中，我们认为五芳斋的增速将高于月饼行业，主要由于： 一年内最低价/ 最高价 28.11/63.0 1.公司产品认可度高，定价低，有更好的提价空间。2.公司近年来月饼业务 申 的量/价增速均高于行业，这或许反映了公司该业务强于同业的竞争力。 （元） 港 22 年和23Q1 的报表端业绩下滑主要受短期因素影响，或隐藏了公司的真 注：上述股价为除权口径 证 实增长潜力。我们结合季节性因素和部分财报指标，认为公司业绩在23Q2 公司股价表现走势图 将有较好表现。 券 24% 投资建议：我们预测23-25 年公司营收分别为31.3 亿元/36.6 亿元/42.1 亿 12% 股 元，同比增长+27%/+17%/+15% ；同期归母净利润分别为2.1 亿元/2.6 亿 0%