当下的主流交易思路和矛盾：经济复苏有望，但幅度存疑.docxVIP

内容目录 TOC \o "1-5" \h \z \o "Current Document" 1.2021年的经济复苏，可能并不典型4 \o "Current Document" 1.1中国依然是领先指标，但中国的信贷脉冲可能已经越过了顶点 41.2但全球的通胀预期，尤其是期限利差并不够高5 \o "Current Document" 个季度的震荡7 \o "Current Document" 金融市场实际上己经踌躇了一整个季度7 \o "Current Document" 不确定性的升高可能也与美国大选有关，但这种影响会慢慢消退8 \o "Current Document" 3.核心问题：2021年经济同比上行大概率无疑问，但幅度存疑9 \o "Current Document" 美国的期限利差还会继续扩大么？有可能但不确定9 目前长端美债收益率的位置相当于给联储投不信任票，可能性存在但在金融 赔率不高10 \o "Current Document" 4.2021年低胜率高赔率的机会12 \o "Current Document" 价值股的反转12 \o "Current Document" 银行股估值的修复13以原油为代表的商品价格恢复 14 5.结论15 图表目录 图1：过去10年，中国经济领先指标一直是全球经济的风向标4 图2：中国的信贷脉冲也一直影响着全球的通胀预期，但社融继续超预期的概率 在逐渐变小4 图3：中国先行指标和新兴市场股价走势比照，可以看到当前的复苏不如2010 年5 图4：期限利差的恢复并不如2009年之后（横轴为从期限利差最低开始计时的 天数）5 图5：全球大局部主要国家的产出缺口在2019年，依然在负数区间，2020年在 救助政策下，产出缺口大幅扩大的可能性并不大 6 图6：中国产出缺口情况更为良好6 图7：铜价在7月后进入震荡行情7 图8：新兴市场权益走势震荡7 图9：兴旺市场权益走势在其后进入震荡8 QE后的欧元区 烫科来源：Wind,国元证券研究所资料来源:Wind. 13元iil/研究所 这是它“高胜率”的局部。 然而此时继续做空经济的赔率却并不高，一方面做空中国经济相当于认为中国的产 出缺口会继续回到负数区间，这与16年以来中国供给侧改革的基调是违背的。 图15在政策具有连续性的当下?很难想象中国会重新回到供给侧改革之前的产出缺口 5.50.120.1 5.5 0.1 0.150.080.064.50.0440.0203.5-0.02-0.043-0.062.5"出缺口 长债收益率-0.08Jan-2004Jan-2006 Jan-2008Jan-2010 0.1 5 0.08 0.06 4.5 0.04 4 0.02 0 3.5 -0.02 -0.04 3 -0.06 2.5 "出缺口 长债收益率 -0.08 Jan-2004Jan-2006 Jan-2008Jan-2010Jan-2012Jan-2014 Jan-2016Jan-2018 Jan-2 同理，与PPI或者通胀相关的行业估值也都较低。向下的空间实际上不大。 从铜金比上也可以得出类似的结论，当前铜金比和美债收益率并不高，除非我们相信 从2021年开始，美国就要开始经历长期的低速增长，不然在2020年四季度继续看 空美债收益率的逻辑就不严谨。 图16铜金比暗示未来通胀预期良好 2018-04-022019-04-022020-04-02一 美国:国债收益率:10年日一期货收盘价（连续）:COMEX铜:/期货收盘价（连续）:COMEX黄金日 资料来源：Wind.国元证券研究所 综上所述，诚然当前通胀预期/美债收益率依然有很多的不确定因素，但考虑到市场 预期和价格，当前做空美债收益率相比做多美债收益率胜率更高，赔率更低。 4.2021年低胜率高赔率的机会 价值股的反转 当前成长股相对价值股的溢价已经到达长周期的峰值，卜注反转是一个胜率较低但 赔率极高的交易。 图17价值与成长的比价 资料来源：Yardeni .国元证券研究所 价值股相对成长股的折价成因非常多，我们认为穷举实际上意义也不大，但超常规的 货币政策可能是其原因之%企业的资产和负债都可以分成短期和长期两种： -短期的资不抵债被叫做流动性危机-长期的资不抵债被叫做偿付性危机 不难理解，价值股更善于抵御流动性危机，超常规的货币政策某种意义上帮助更多企 业应付了流动性危机，或者说，降低了价值股的吸引力。 4.2银行股估值的修复在07年之前,GSIB银行股的市净率往往在2以上，而之后银行股市净率一路走低。 普遍来说大家认为成因有两种： 1,利率的走低不利于银行2,对银行的监管加强 其中第一点可以从美国和欧洲银行股走势得到验证，低利率