泸州老窖(000568)渠道模式灵活高效，激励强化正反馈-兴业证券[苏铖,金含]-20220221【20页】.docx

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公司 研 证券研究报告 究 白酒 审慎增持(维持 审慎增持 ( 维持 ） 市场数据 市场数据日期 2022-02-18 收盘价（元） 228.10 总股本（百万股） 1,464.75 流通股本（百万股） 1,464.75 总市值（百万元） 334,110.04 流通市值（百万元） 334,110.04 净资产（百万元） 26,477.65 总资产（百万元） 37,363.84 每股净资产（元） 17.99 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 《泸州老窖 21Q3 ： 国窖稳增 长，利润超预期》2021-10-29 《泸州老窖 21Q2：高端放量致利润超预期， 中低端拖累收 入》2021-08-28 《泸州老窖 21Q1：21Q1 延续强劲表现，薪酬激励改善业绩高 增可期》2021-04-30 分析师： 苏铖 sucheng21@ S0190521120003 金含 jinhan@ S0190521080003  泸州老窖 000568 渠道模式灵活高效，激励强化正反馈 2022 年 2 月 19 日 主要财务指标 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 16653 20203 24452 29500 同比增长 5.3% 21.3% 21.0% 20.6% 归母净利润(百万元) 6006 7692 9730 12222 同比增长 29.4% 28.1% 26.5% 25.6% 毛利率 83.0% 85.1% 86.3% 87.4% 净利率(归母) 36.1% 38.1% 39.8% 41.4% 每股收益(元) 4.10 5.25 6.64 8.34 每股经营现金流(元) 3.36 5.14 5.87 9.14 市盈率 55.63 43.44 34.34 27.34 市净率 14.48 12.03 8.91 6.72 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 本文通过复盘泸州老窖销售模式更迭历程，分析其在不同阶段渠道策略 的差异及背后的目的。从 2006 年的柒泉模式雏形，到新一轮白酒周期下品牌专营公司的推出，本质在于推动渠道精细化建设、把控渠道分利， 同时强化消费者培育。从成都久泰模式的探索与变革，到华北样板市场的打造，再到河南会战的聚焦与回归，因地制宜，因势利导，充分体现国窖机制灵活变化、营销团队敢于创新。从 2021 年来看，公司渠道调整 有效，量价齐升，推动品牌起势，激励加持下看好 2022 年强化正反馈。 从柒泉模式到品牌专营公司，持续探索创新销售模式。在渠道力主导的 年代，老窖尝试全新模式，2006 年率先引入经销商持股，2009 年全面推 广柒泉模式，放权大商，并以分红激励，聚拢社会资源。运作初期充分激发渠道活力，且销售外包下销售费用率降低，但后期弊端显现，行业深度调整阶段价格倒挂致渠道积极性加速下降、国窖价格体系崩盘。2014 年起逐步改为品牌专营模式，契合大单品战略，缩减渠道层级，强化渠道管控，国窖销量快速复苏，利润率显著提升。此外，2016 年起以国窖荟为载体打造终端联盟体和消费者俱乐部，进一步推动渠道扁平化，直控终端，控盘分利，同时增强与消费者的互动联结。 因地制宜，因势利导，打造各片区最契合的渠道模式。1）成都：2014 年久泰初成，其后经历去分销化实现直控终端、混改引入分红机制，助力成都大本营快速增长并逐步成熟化，现阶段操盘方式进阶为“四梁八 柱”体系，调动大商积极性以期成熟市场新突破。2）河南：2020 年启 动会战模式高举高打，顺利打开局面，2021 年大部分市场重回厂商 1+1 提升价盘。3）华北：依据地方经销商实力强弱设计渠道模式，北京、天津、石家庄等采取直营模式，保定、唐山、廊坊、邢台、山东德州等为 总经销模式。 深度研究报告 深度研究报告 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明- PAGE 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - PAGE 4 - ? 量价齐升，价盘管理更加有效，品牌起势。预计“十四五”期间国窖收 入 CAGR 为 20%-25%，预计 2021 年高速增长、顺利达成销售目标。1） 量：因地制宜的渠道模式护航全国化战略顺利推进，中原、华东、华南 三大战略市场的突破有望带动量 CAGR 为 10%-15%。2）价：控价转顺 价，品牌拉力有望开启涨价正循环，预计价 CAGR 为高个位数至双位 数。3）利：费用投放同样因地制宜，高投入切入薄弱市场，培育成熟后 缩减投入，实现低费高效运作，随着河南、华东等市场相继进入费率改 善阶段，对比五粮液费率压缩空间大，未来利润弹性释放潜力大。 ? 盈利预测及投资建议：公司产品品质