基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴：今生是前世的日本？-安信(202308).pdfVIP

2023 年08 月31 日 今生是前世的日本？——基于日本经济与产业变迁深度思考和股市定价借鉴 对于“中国正在重蹈30 年前日本的覆辙”的议题，需要明确的是资产负债表衰退 的核心特征在于快速收缩的信贷以及银行不良率的急剧攀升。客观而言，我们目 前并非在经历资产负债表的衰退——我国制造业投资依旧相对稳健，企业部门的 信贷和投资正常增长，住户部门虽贷款增速减少但现金资产未出现缩水，这均与 日式资产负债表的表现构成显著差异。同时，由于不同国家间的资源、文化乃至社 会制度的差异，“日式衰退”在未来中国再现的概率微乎其微。我们笃定的认为未 来的中国不会是先前的日本，但作为思考警示的一种参考，日本90 年代宏观经济 产业与资本市场定价研究仍然非常必要。在此，我们基于对90 年代日本宏观经济 与产业发展深度观察，结合90 年代日本股市表现，得到以下十点启示，供广大投 资者参考，欢迎交流指正。 基于日股 90 年代的历史经验来看，90 年代日本股市以跌势为主，1990 年 1 月日 经225 触顶后开始快速回撤，在整个90 年代累计跌幅达50.39%，核心矛盾在于资 产负债表的衰退，对于资产负债表衰退核心界定在于信贷的快速收缩以及银行不 良率的攀升。从产业的角度进行解释，主要原因是日本在90 年产业转型升级遭遇 贸易限制与自身科技创新滞缓，原有优势产业逐步被韩国、中国台湾和中国大陆 追赶，过程伴随企业家精神在社会情绪低迷环境下的消逝。从行业角度来看，仅少 数行业能够维持上涨，信息与通信、电器以及精密仪器、平价消费与娱乐服务业为 日股90 年代四大正收益行业，形成在经济持续下行过程中，少数行业获得持续定 价，其他领域呈现波段行情，行业间定价明显分化的行情特征。 基于日股90 年代的历史经验来看，在90 年-92 年在日本进入泡沫破裂的阶段，日 经指数猛烈下跌的过程，高股息策略是明显占优策略。就区间整体超额收益排序 来看，90 年年代科技股美股映射>制造业全球竞争力>消费股第四时代(消费的平 替)>高股息策略。 基于日股90 年代的历史经验来看，在经济增速下行+外围贸易封锁+支持中小企业 发展呈现大盘价值+小盘成长双主线行情，最终通过十年如一日的安倍经济学奏效 后恢复至大盘成长的定价。具体而言：90 年-97 年受日美贸易摩擦影响，GDP 显著 下滑，进入以大盘价值高股息为主的行情；95 年在寻找新的经济增长点时，日本 相关中小企业促进政策密集出台叠加美股映射，推动以小盘成长为主的行情。2000 年到 2006 年，日本经济再次面临增长瓶颈之后出现大盘价值高股息+小盘成长并 存行情，金融危机过后全球流动性进入到了宽松周期，2012 年开始“安倍经济学” 在日本落地，以持续强刺激为核心的安倍经济学奏效之后市场定价重新回到大盘 成长风格为主。 基于日股90 年代的历史经验来看，大盘成长的定价胜负手在于产业全球竞争力。 在经济进入下行周期的时间段，在低负债经营稳健的前提下，大盘成长维持相对 高增速需要出口敞口的支持，对应企业不出海就出局。基于日股90 年代的历史经 验来看，对于产业全球竞争力的定价五大要点：具备高产业全球竞争力（可以客观 评估）+能够顺利走出去（主观判断）+产业产品为全世界的普遍需求（可以客观评 估）+不打价格战或者出海企业是经过出清淘汰后的企业+ 出海企业具备范围经济 能力且产品并不是单一品类。 风险提示：历史经验不代表未来；地缘政治变化；海外货币政策变化。 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 策略主题报告 内容目录 1. 今日不会是前生的日本：基本宏观要素有显著区别，中国不会进入资产负债表衰退的过 程 11 1.1. 日本90 年代宏观认知：资产负债表衰退核心特征在于信贷的快速收缩以及银行不 良率的攀升 12 1.2. 中国当前：无日式资产负债表衰退，是疫情造成的疤痕效应与房地产市场流动性 压力蔓延之间的交互作用 14 1.2.1. 核心差异①：制造业投资始终相对稳定，部分新兴产业仍维持投资高增. 14