2023下半场城投风险与收益的均衡.docx

目录 2023 上半场，城投表现如何？ 3 一级市场反映了城投哪些趋势？ 3 二级市场表现反映了什么？ 6 地方财政上有何变化？ 8 城投信用事件有何特征？ 10 各地地方政府做了哪些努力？ 11 2023 下半场，风险和收益如何平衡？ 17 下半年的到期压力如何？ 17 或有的政策支持有哪些？ 18 配置上的边际变化考虑哪些因素？ 19 对应配置策略，超额利差在哪？ 20 风险提示 22 插图目录 23 表格目录 23 2023 年已然过半，城投依然是市场最为关注的一类资产，尤其对于信用债的大年的今年来说，更是如此： 在春节后一个季度里信用利差快速压缩，这期间基本面上的边际扰动被淡化了，然 5 月以来市场出现了些变化，对城投基本面上的关注更多了些，尽管“资产荒”仍在延续，票息仍然需要寻找。站在当下节点，风险和收益如何平衡，下半年如何展望？ 本文聚焦于此，首先我们来复盘总结 2023 上半年的城投。 2023 上半场，城投表现如何？ 我们观察以下几个方面： 一级市场反映了城投哪些趋势？ 第一，从一级市场发行来看： 城投债净融资持续下滑，政策延续趋严，市场一级供给难以放量。2023 年 1- 5 月，城投债发行规模 3.26 万亿元，较去年同期增加 4534 亿元，净融资 6864 亿元，较去年同期减少 2520 亿元。若从城投债净新增比例来看，2020-2023 年的每年 1-5 月中，这一数值分别为 59%、34%、33%、21%。 这一定程度上反映当前城投债用途仍以借新还旧为主，审核政策端仍有所约 束。从地方政府和发行人角度来说，通过直融上杠杆和资金腾挪的灵活度有所下降。 图1：历年 1-5 月城投发行及净融资情况（亿元） 图2：历年 1-5 月城投发行及净新增比例（亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 发行规模 偿还规模 净融资(右) 2019 2020 2021 2022 2023  15000 10000 5000 0  35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 发行规模 净新增比例(右) 2019 2020 2021 2022 2023  60% 45% 30% 15% 0% 资料来源：wind， 资料来源：wind， 注：净新增比例=净融资规模/发行规模 进一步观察细分结构，趋势性较为明显： 城投债净新增主体评级有所上移，以 AA+主体为主，AA 及以下主体净新增规模持续下降，AA 主体的市场需求端受到了很大约束；此外 AAA 优质主体净融资下滑也不少，或与可能存在的贷款挤出效应有关。 对应行政层级上，除园区平台（包括国家级园区和省级园区）外，其他 层级主体净新增规模均明显持续下滑，尤其是省级平台，这或与 AAA 主体净融资大幅下滑有相似之处。 细分券种中，2023 年 1-5 月，在其他券种净融资多同比明显减少的情况下，私募债净融资规模转而增加，主要是市本级、区县级和国家级园区平台。 上述特征反映了几点： 第一，2023 年城投进一步分化，AA 低等级及低层级平台发行难度进一步提升，一方面是信用资质的问题，另一方面也是监管引导以及市场机构投资行为变化的问题； 第二，2023 年以来城投整合动作在进一步加快，尤其是低等级、低层级主体通过整合实现资产规模提升和主体评级提高后开始在债券市场亮相，但或受限于区域债务等级等因素限制，首发债较多选择私募发行。 图3：历年 1-5 月城投分主体评级净融资情况（亿元） 图4：历年 1-5 月城投分行政层级净融资情况（亿元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 2019 2020 2021 2022 2023  6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：wind， 资料来源：wind， 注：省级包括直辖市级、区县级包括直辖市区、省级园区包括其他园区。 图5：历年 1-5 月城投分券种净融资情况（亿元） 图6：历年 1-5 月私募债分行政层级净融资情况（亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 2019 2020 2021 2022 2023  3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：wind， 资料来源：wind， 从分区域情况来看：江苏、浙江仍是城投债净融资绝对规模最大的两个省份， 但 2023 年 1