2023年中期宏观经济展望：拾级而上.docx

二、海外，目前美国年内出现衰退并导致降息的可能性已经较低。虽然从控通胀的角度考虑美联储下半年进一步加息并无必要，但还是需要特别警惕再度加息。三季度需要警惕美元与美债收益率上升的风险，但利率见顶后衰退交易再起会使两者再度走弱，这与 2022 年下半年节奏相似。 下半年美联储政策路径仍由价格稳定、就业最大化和金融稳定三重目标决定： 价格水平方面，通货膨胀将在二季度快速放缓后显露粘性，年末仍有望降低至 3% 附近，但核心增速的粘性可能成为美联储加码紧缩的理由。劳动市场方面，薪资 和新增就业年内保持逐渐放缓势头，但并不显著增加服务价格压力，失业率难以大幅抬升，这显著削弱了年内出现衰退和降息的概率。金融稳定方面，中小银行风险短期并未导致商行信用派生加速收缩，但中小银行和商业地产在中长期面临流动性风险的根本原因没有发生改变。经济方面，美国依然处于“滚动衰退”的状态，劳动市场外的增长状况并不乐观，2024 年进入弱衰退概率依旧较高。 警惕联邦基金利率再度提高：虽然从通胀控制的角度考虑美联储下半年进一步加息并无必要，但还是要特别警惕利率再度提高。原因有三方面，一是 2021 年 对通胀粘性判断失误后，美联储“矫枉过正”并学习沃尔克时代的姿态较为明显； 二是由于银行业整体韧性较强，且刚刚通过严酷的压力测试，金融稳定在美联储的反应公式中权重降低，而核心通胀粘性带来的担忧再度上升；三是消费支撑下经济增长略高于潜在增速，薪资降幅不够迅速，私人部门净值高且负债低，金融条件偏松。 欧央行短期偏鹰，但受到制造业疲弱的限制：尽管欧元区经济表现弱于预期， 核心通胀增速也终于展现出放缓的势头，但欧央行加息仍未到尾声，拉加德表示 7 月加息仍有必要。我们估计 9 月加息大概率可使欧元区实际利率在四季度转正， 随后继续加息的必要性降低。目前，欧央行“鹰派”的确定性比暂停加息并进入观察期的美联储要强，但在市场对其鹰派态度已经有预期的情况下，如果美联储选择再度加息则美元可能再度反弹。 美元与美债收益率：如果核心通胀数据明确开始弱化且全无走平或反弹的迹象， 美元指数三季度在 100-105 间震荡，四季度仍可能回落至 100 以下。10 年期美债收益率则将在三季度向 3.5%左右的中枢回归，四季度末有望降至 3.3%下方。而 如果美联储下半年连续加息，则存在美元指数阶段性突破 105、10 年美债收益率突破 4%的风险；同时，新利率重点浮现后经济和金融条件重新面临更大的压力， 衰退交易再起。基于对美联储政策框架的判断，后一情形发生的概率可能更高。 总之，尽管经济回升的力量仍然不够强，海外的不确定性仍然很大，但中国经济已经开启了走出疫情影响，解决中长期问题，面向高质量发展的征程（这是我们 4 月 26 日二季度展望报告定名为“始于足下”的原因）。对于中国资本市场而言， 下一阶段也即将开始“拾级而上”的进程。拾（shè）级而上，顺着阶梯一步一步向上走。第一阶梯：市场充分定价后的情绪修复；第二阶梯：政策组合即将出台； 第三阶梯：美联储确定停止加息，人民币汇率企稳回升；第四阶梯：经济周期和企业利润增速见底回升。 目 录 一、预测更新与配置建议 4 （一）预测更新 4 （二）资产复盘与展望 5 上半年市场复盘 5 下半年配置策略 7 （三）原油与黄金 9 1.原油 10 2.黄金 11 二、中国经济与政策 13 （一）货币政策的制约与选择 13 人民币汇率 13 国内通胀率 13 潜在经济增速 14 货币政策重新进入逆周期 15 （二）一揽子政策组合 15 下半年重要会议前瞻 15 财政政策 17 产业与科技政策 17 房地产调控政策 19 （三）中国经济运行：断点后等待回升 21 工业生产 21 消费与可支配收入 22 固定资产投资 23 出口增速与结构 24 三、美联储、欧央行与全球金融市场 26 （一）美国经济与政策 26 二季度回顾 26 劳动市场 27 通胀粘性 30 金融稳定 32 经济运行 35 （二）欧洲经济与政策 38 经济和通胀 38 欧央行 39 （三）美元指数与美债收益率 42 一、预测更新与配置建议 （一）预测更新 最新预测如表 1 所示，与 6 月 2 日预测（表 2）对比，明显调整主要有五个方面： 1.利率汇率：调高美国利率年末值（3.1%）、调低中国利率年末值（2.5%），相应调高 美元指数（年末 99.1）、调低人民币汇率（年末 7.00）。 通胀率：CPI 可能持续运行在接近 0.1%的位置，直至 Q4 回升至 0.4%；PPI 在 5 月或 6 月到达最低值（不超过-5.0%），之后收窄降幅，但年内难以转