存单利率对债券交易的指引作用分析报告.pdf

如何看待存单利率对债券交易的指引作用？ 债市启明系列 ｜2021.6.25 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 根据新浪财经采访报道，上周五主要银行一年期同业存单报价利率升至 2.95% ， 是近一个半月以来首次回到同期 MLF 利率位置，回顾同业存单利率情况，自 6 月以来出现了收益率回升的态势。我们认为，同业存单的利率变化以及其背后的 驱动因素决定了其对于债市中长期利率有显著的传导效果，未来同业存单利率易 升难降，中长期来看债券利率也将受到向上的推力。 ▍商业银行同业存单到期收益率自年初持续下降，但6 月开始出现回升趋势，利差也 随之减小。不同期限的同业存单呈现出短端下行幅度更大的特点，不过自5 月下旬 开始，同业存单收益率表现出触底的形态，1 年期同业存单收益率始终无法突破 2.82%的水位点，进入6 月后，资金价格依然没有下滑，反而开始回升。此外城农 商行波动率更大，发行利率始终高于大型银行，不仅是来自于发行人资质差距下的 风险补偿，也反映出城农商行在揽储方面面临的困难更严峻，对于同业存单的依赖 也更加强烈。 ▍我们对存单利率变化原因梳理如下。2020 年4 月前，货币宽松带动市场整体利率 下行：为了抵御疫情，政策一直保障流动性较为充裕，银行间资金面宽松，同业存 单利率也随之快速下降。2020 年4-12 月，结构性存款压降导致银行负债紧张，需 要通过同业存单补充资金：监管出手严厉打击并压降结存规模，造成了商业银行负 债端的缺口，尤其是中小银行压力极大，导致同业存单发行需求陡增，利率持续上 行。2020 年 12 月-2021 年 1 月，MLF 超额续作后，钱荒迅速扭转市场预期：永 煤事件后，央行超预期投放 MLF，市场宽松预期强烈，然而 1 月市场陷入短期小 “钱荒”，同业存单利率又快速反弹。2021 年 1 月以后，资产荒下机构配置需求 驱动同业存单利率下行：一季度股市震荡，部分投资者减少权益类资产的配置而转 向固定收益领域，同时，地方债发行节奏较往年放缓，在利率债品种内部，同业存 单风险收益性价比高、期限较短、流动性较好，满足了金融机构的配置需求。 ▍同业存单利率与债券利率存在显著的相关性，从供给方逻辑与配置方逻辑都能得到 验证。从历史角度回顾，同业存单利率与债券利率的走势基本同步，重要的拐点往 往保持一致。而且当利率进入上行空间时，1 年期AAA+的同业存单与 10 年期国 债收益率利差会缩小，反之亦然。站在同业存单供给方角度，银行的负债端成本会 受到同业存单发行利率的影响，同时银行也是债券市场最大参与者。银行负债成本 的下行将降低资产端的收益要求。站在配置方角度，同业存单与国债存在一定的替 代关系，同业存单利率上升则代表相对其他资产吸引力上升，机构倾向于减配利率 债增持同业存单，最终利率债收益率上行。 ▍未来同业存单利率继续上行概率较大，债券利率在中长期将受到向上的推力。央行 坚持规范存款市场，但也侧面加大了商业银行揽储难度。叠加7 月同业存单大量到 期，