公司治理对我国上市公司现金持有的影响分析.pdf

探 索 论 坛 公司治理对我国上市公司 现金持有的影响分析 1 马军生 (上海证券交易所 200120) 【摘要 】．自‘由现金流说”认为较好的公司治理能迫使经理人将 自由现金流返还给股东，现金持有水平会较低 “现金花费说”和 “股东权力说”则认为公司治理好的情形下，现金持有水平会更高。对处于转型经济环境的 我国来说， “现金花费说”和 “股东权力说”能更好地解释上市公司现金持有行为。 【关键词 】公司治理 现金持有 委托代理理论 现金持有决策，是公司的一项重要 的财务决策。现 因素时，都假定不存在代理 问题，公 司管理层和控 金持有行为不仅综合反映了公司的财务战略和经营环境， 股股东是 以股东价值最大化为 目标来决策。Jensen和 还与公司治理状况因素密切相关。Modigliani和 Miller Meckling(1976)提 出了委托代理理论，由于信息不对称 (1958)将现金视为净现值为零的投资，在一个强式有效 和有限理性 ，导致了股东与经理人之间产生 了代理问题。 的完美资本市场里，由于不存在交易成本并且信息是完 经理人会根据个人的效用来配置公司的资源 (包括现金 全对称的，当公司需要现金时，可以及时无成本地从外 资产 )，进而使公司的行为偏离利润最大化的目标，从而 部市场筹集到资金 (即公司从外部市场筹集资金的成本 牺牲了股东的权益。在信息不对称的前提假设下，代理 为零)，因此在这种完美资本市场条件下，公司没有必要 人未必总会按照委托人利益最大化的 目标来行事，代理 持有现金。然而 ，现实世界的资本市场并非总是完美的， 成本 因此而产生。显然，由于代理问题的存在，使得公 交易成本、信息不对称 、税收和经理人 自利动机等因素 司的现金持有决策可能就会偏离最优现金水平 ，因此， 存在使得公司或多或少都会持有一定数量的现金。从理 公司治理机制就显得非常重要。 论分析来说 ，解释上市公司现金持有的理论主要有三种 ： 从代理理论出发，公司治理会如何影响上市公司 权衡理论、融资优序理论和代理理论。 现金持有水平，归纳起来有三种理论假说 (Harford等， 权衡理论认为，持有现金也有收益；要确定最优现 2006)，分别从不同角度剖析了公司治理与现金持有水平 金持有量，必须在比较现金持有成本和收益 的基础上进 的关系。 行权衡。当持有现金 的边际成本和现金短缺的边际成本 一 、 自由现金流说 相等时，此时的现金持有量就是公司的最佳现金持有水 Jensen(1986)从股东和经理人之间的代理成本出发， 平。权衡理论没有考虑到信息不对称因素。 提出了解释经理人现金持有动机的自由现金流量理论 融资优序理论认为，上市公司与外部资本市场存在 (FreeCashFlowTheory)，认为公司持有大量现金与公司管 着信息不对称，提高了公司在资本市场外部融资成本， 理者的利益是相一致的，而与股东的利益不一致。利用 为最小化融资成本，公司存在融资顺序偏好，首先是内 该理论 ，Jensen分析了公司的管理者为什么倾向于积累 部融资即留存收益，其次是安全性债务融资和风险性债 大量的现金的原因：首先，在所有权与经营权分离的前 务融资，最后才是权益性融资。这种理论认为企业没有 提下，经理人会利用其剩余控制权持有多于公司实际需 最优现金持有量，而是将现金当作留存收益与投资需求 要 的现金 ，目的是增加 自己的津贴、在职消费及其他控 之间的缓冲器，当企业实现的经营现金流量充足时，满 制权私利 ，或寻求过度并购以营造 自己的企业帝国等 (胡 足投资需求后进行债务的偿还与现金的积累，当留存收