《中国上市公司并购绩效实证研究——基于会计指标和价值指标的比较分析》.pdf

中国上市公司并购绩效实证研究 基于会计指标和价值指标的比较分析 王宋涛，涂 斌 (华南师范大学 经济与管理学院，广东广州510006) 摘 要：采用会计研究法分析中国上市公司的并购绩效，结果表明：上市公司并购不能提升盈利指标， 但能提高企业的内在价值 ，并购在短期内具有协同效应，尤其对于相关并购，协同效应更为明显；对于第一 股东绝对控股的企业，其并购往往能改善盈利指标，但实际上容易转移企业的现金流。此外，事件研究法和 会计研究法的盈利指标不太适合分析我国上市公司并购绩效，自由现金流和EVA等价值指标相对适用。 关键词 ：并购绩效；会计研究法；协同效应；自由现金流；EVA指标 中图分类号 ：F234．4；F275 文献标识码：A 文章编号：1008—2506(2012)03—0066-09 企业并购已成为中国上市公司战略实施和资源配置的重要手段，据统计，2006年 ～2009年共发 生并购事件565件，并购金额达 1171．8亿元 。那么上市公司的并购是否达成了战略目标，是否增强 了企业的盈利能力或者提升了企业的价值?近 l0年国内对上司公司并购绩效的研究相对较多，但 尚 无一致的结论。究其原因，除了采用样本和时间不同之外，主要源于采用的研究方法不同。并购绩效 研究方法的选择与资本市场有效性高度相关，另一方面，并购绩效的考察也依赖于企业的并购 目的， 因此需要选择合适的研究方法考察上市公司并购绩效。 一 、 市场有效性与并购绩效研究方法 国外学者研究并购绩效常用的一种方法是事件研究法。事件研究法是指运用公司的股票价格数 据计算公司的超常收益，从而测定某一特定经济事件对公司价值的影响。由于西方发达国家资本市 场有效性较强，因此事件研究法在反映企业并购绩效上相对有效。在我 国，也有不少学者利用事件研 究法研究上市公司的并购绩效，如陈信元和张田余(1999) 、余光和杨~ (2ooo)引、张新 (2003) 、 一收稿 日期 ：2012·03—2O 一基金项 目：教育部人文社会科学研究规划基金 (11YJA790163) ■作者简介：王宋涛(1978．)，男，广东澄海人，华南师范大学经济与管理学院经济学博士研究生；涂斌 (1974．)，女，广东肇庆人，广东外语外贸大学政治与 公共管理学院副教授，华南师范大学经济与管理学院经济学博士研究生。 ①参．~(2oo5—2009中国上市公司共发生565起并购事件》，http：／／www．zem2ipo．eom．on／n／2010—5—4／20lo43O103817．shtml。 66 李善民和朱滔(2005)L41、杜兴强和聂志萍 (2007)J、宋希亮等 (2008)E63。由于事件研究法是基于我 国市场有效性的假设，因此对 以上研究结论尚存在争议。对于我国资本市场 的有效性，吴世农 (1996) 研究指出，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还 存在较大差距，股价容易受人为因素操纵，所以中国股市已达弱式有效的结论值得怀疑。但一些学 者，如沈艺峰(1996) 、赵宇龙 (1998)j、周四军 (2003)lOj却认为中国股市已达弱式有效。经过最 近 10年的发展，我国资本市场的弱式有效特征得到大部分学者的承认，上述采用事件研究法研究并 购绩效的文献都是基于资本市场弱式有效性的假设。 然而，根据Fama(1991) 关于资本市场弱式有效和半强式有效的定义，弱式有效指的是当前股 价已反映了历史股价信息，并不能反映公开披露事件的信息，因此弱式有效并不是采用事件研究法的 充分条件，基于弱式有效假设而认为事件研究法有效的观点值得商榷。半强式有效指的是当前股价 完全反映了所有公开事件的信息。目前我国资本市场是否已达到半强式有效尚无定论，虽然沈艺峰 和吴世农(1999)¨检验了1995年深市配股时间对股价的影响，并倾向于深市半强式有效的结论，但 很显然，其研究只是针对单独事件，无法完全证明市场的半强式有效。从股市的整体表现看，可以认 为我国股市离完全的半强式有效尚有一定距离。 由于事件研究法的结论需依赖于半强式有效市场的假设，学者们使用较多的并购绩效研究方法 还有会计研究法。会计研究法是指使用财务指标或其他企业绩效指标，研究并购后企业的绩效变化。 但涉及到具体绩效