资源品行情能持续多久.docx

内容目录

TOC\o"1-1"\h\z\u库存周期的发力点在海外 4

产能周期的着眼点在国内 6

康波周期尾声的投资机会 9

短期供需缺口和长期安全性视角的结合 11

理解美元和商品的同步走高 15

结论：看好资源品中长期行情 17

风险提示 18

图表目录

图1：中国的库存周期划分 4

图2：美国也处在本轮库存周期的尾声 5

图3：全球库存周期见底 5

图4：产能利用率和工业设备能力利用水平回暖 6

图5：2024年设备投资预计呈现“V”字型走势 6

图6：美国金属制品隐含的全球产能周期 7

图7：美国油气产业隐含的全球产能周期 7

图8：美国非农制造业企业周均工时变化情况 7

图9：美国油气行业资本存量增速和全球产能周期拐点同步 7

图10：产能周期、库存周期和超级周期下商品价格复盘 8

图11：商品价格大周期的回顾 8

图12：历次全球康波周期尾声，金价均迎来价值重估 10

图13：历次康波周期尾声，铜价面临重估 10

图14：商品供给影响的粘性和弹性都远强于需求冲击 11

图15：商品需求的收入弹性——中国和印度 11

图16：全球经济衰退和放缓期间对铝价上涨的贡献 11

图17：全球经济衰退和放缓期间对铜价上涨的贡献 11

图18：铜在发电领域中的应用 12

图19：金属铜在新能源汽车中使用超出传统乘用车 12

图20：中国占全球各类资源消费的比重，与经济指标对比 12

图21：商品需求、GDP、人口变化情况（1970-2020） 12

图22：主要经济体铜需求份额的变迁 12

图23：主要国家人均铜占有量和人均GDP的变化路径 12

图24：铜的需求和供给在全球主要国家中分布 13

图25：铝的需求和供给在全球主要国家中分布 13

图26：从金银比价来看白银价格弹性更强 13

图27：黄金的供给相对于货币供给而言更为稀缺 13

图28：海外主要类别资产的属性定位：黄金避险属性最强 14

图29：全球经济复苏，美国复苏韧性更强 15

图30：油铜轮盘的定价机制 16

图31：全球经济回暖、美国经济更强时，商品和美元可以共振 16

周期是一种节奏波动，会随着时间的推移以合理的规律性重复。当周期足够规则并且持续足够长的时间跨度时，一致经验会取代偶然性。非机会性节奏持续的时间越长，就越容易预测。现代金融周期的科学始于150年前的19世纪初期，但直到1929年美国股市崩盘后，金融周期的系统研究才正式有进展。1931年美国商务部的爱德华·杜威在研究大萧条原因时发现，经济周期和自然与动植物两个学科中存在相同长度的循环，不同地区的相似周期同时达到了高峰和低谷。我们可获取的最长数据是120年的商品价格数据，借此来探讨短周期（库存周期）、中周期（产能周期）和中长周期（超级周期）、超长周期（康波周期）对资源品价格的共同作用，以及周期的嵌套组合下商品价格的复盘，期望推演到未来预测中。

库存周期的发力点在海外

我们尝试用多种收入和库存的组合刻画库存周期，2015年以来PPI和工业企业利润、营业收入的拐点是同步的，工业品价格数据能够反映企业盈利情况。库存周期相关制度的传导顺序上：实际口径库存变化→工业品价格→名义口径库存变化。为了保证验证多轮周期且兼顾效果，最终选择用工业企业产成品库存同比反映名义口径的库存变化，以全部工业品价格（PPI）作为企业收入的影子指标。为了避免噪声对拐点的误判（如上行周期中短期的回落），首先用EDM方法对两个指标进行季调和拐点识别，筛选出真实的趋势性拐点。中国库存周期平均每轮时长为3~4年，目前处在被动去库到主动补库的过渡阶段，上行力量仍有待加固。虽然近两期数据提示PPI同比和产成品库存回暖迹象，但产品存货周转天数依然很高，国内库存周期对投资的参考意义有限。

图1：中国的库存周期划分

资料来源：万得，。注：图中工业企业产成品库存同比和PPI同比经过EDM处理，单位为。

以往大多研究在划分美国库存周期时，一般选用90年代起发布的批发商、零售商库存来表示名义口径的库存，本文采用美国非农非金融企业有形资产库存同比增速，该指标和批发加零售口径的库存变化基本一致，还可以回溯到上世纪50年代的库存数据。企业收入同样用PPI来代替，由此划分出美国的库存周期，并判定美国也处在本轮库存周期的尾声，年内有望从被动去库存转为主动补库存阶段。

图2：美国也处在本轮库存周期的尾声

资料来源：万得，。注：图中工业企业产成品库存增速和PPI同比经过EDM处理，单位为。

库存周期相关的一个重要指标是产出缺口。我们在铁矿石、原油研究框架中发现供需缺口往往领先商品价