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外汇储备动态配置比例的随机优化模型 外汇储备管理进一步加强,流 外汇储备，也称为外汇储备，是由国家货币当局持有的资产，可以随时兑换外国货币。这是国家国际结算能力的重要组成部分，在平衡国际收入、稳定汇率和防范金融风险方面发挥着重要作用。自1994年我国外汇管理体制改革以来,由于贸易顺差、汇率体制等因素的共同作用,我国外汇储备持续增加。截止到2009年9月份,我国的外汇储备达到了22726亿美元,居世界首位。根据我国目前的国际贸易结构和经济发展速度,未来外汇储备还将继续增加。 快速增长的外汇储备对我国长期奉行的外汇储备管理模式提出了巨大的挑战。一直以来,我国都将大多数外汇储备用于购买一些流动性强而收益率低的美国国债,外汇储备的持有成本较高。根据Rodrik的计算,发展中国家持有外汇储备的社会成本约占GDP的1%,而张曙光和张斌估算出2006年中国的外汇储备持有成本约为5%。此外,由于美元对人民币的持续贬值,也给我国外汇储备造成了巨大的损失。因此,将投资组合理论应用于外汇储备管理,科学地调整外汇储备的资产结构,对我国巨额的外汇储备进行积极有效的管理十分必要和迫切。 文献总结 1、 外汇储备资产配置 研究外汇储备币种配置的模型主要有三个,分别是资产组合选择模型、海勒-奈特模型和杜利模型。其中资产组合选择模型强调储备资产的收益与风险在外汇储备币种结构安排中的作用;海勒-奈特模型强调汇率安排和贸易收支在决定外汇储备结构中的作用;而杜利模型则在海勒-奈特模型的基础上,将影响外汇储备币种结构的因素扩展为贸易流量、外债支付及汇率安排三个因素。在这三个理论模型的基础上,众多的学者从各自的视角对外汇储备结构问题进行了相关的研究。在国外,Ramaswamy提出运用模糊决策理论,将储备资产的币种组合放到多目标模糊决策的框架里求解,克服了传统资产选择方法的弊端。Beltratti等建立了一个对冲组合选择模型,并采用情景分析的方法对外汇储备的资产配置问题进行了研究。Papaioannou等研究了欧元在外汇储备币种选择中的影响力,并研究了美元的前景。文章中考虑了资产的交易成本,并通过对外汇币种的收益和方差-协方差结构进行多种假设来研究外汇储备的配置情况。Chiou等分别用指数移动加权平均,Bootstrapping和蒙特卡罗模拟计算了三组外汇储备的Va R值,发现指数移动加权平均能够得到最好的效果。在国内,易江和李楚霖将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究,讨论了实现外汇储备最优组合的方法,并且运用统计数据进行了具体测算。杨胜刚等则首先从中国实际出发确定了两个投资基准和三种风险制度,进而在此基础上实证研究了不同投资基准、不同风险制度和不同风险厌恶程度情况下我国外汇储备的币种结构。 研究外汇储备的资产配置问题,主要是在流动性和安全性的基础上,通过合理配置外汇储备资产,实现收益的最大化。Putnam认为简单的风险-收益方法很难处理好短期的市场流动性和资本保值问题,他把外汇储备组合分为两部分:流动性部分和流动性挑战部分,以应对于短期和长期流动性需求之间的权衡,并分别用Va R方法和压力测试方法来衡量这两部分的风险,使外汇储备的安全性、流动性和收益性都有所考虑。Cardon和Coche将外汇储备资产配置问题分为战略资产配置、战术资产配置和实际组合管理三个层次,并分别利用优化模型讨论了三个层次资产的最优配置。Remolona和Schrijvers认为,由于高级别政府债券的低收益性,外汇储备的管理者应寻求能获得更高收益的投资工具。文章集中讨论了能提高收益的三种情形:更长的投资期限、公司债券组合和高收益货币。Fisher和Lie认为传统的资产配置方法往往会导致对资产组合的过度限制,进而导致投资效率的损失,研究证明,信用产品的加入不仅没有增加组合风险,而且从整体上优化了投资组合的风险收益情况。 2、 投资组合模型 Markovitz的“均值-方差”投资组合模型用方差来度量投资风险,但是方差的度量不能区分预期收益相对于平均收益的正向偏离和负向偏离。而VaR(Value at Risk)以其简单明了、说明能力强、可比性好的特点,一经提出便广受欢迎。但是,VaR也存在着严重的缺陷:VaR不满足次可加性,因此也就不是一致性风险度量;在进行情景分析时,由于VaR不满足凸性要求,难以对投资组合进行优化;VaR没有考虑极端不利情况下的损失。针对Va R的缺陷,Rockafeller和Uryasev在Va R模型基础上提出CVaR(Conditional Value at Risk)的概念。CVa R是指损失超出Va R的条件均值。CVa R独有的次可加性最能显示它相对于Va R的优越性,并且基于CVaR的最优投资组合模型可以转化为线性规划问题,在模型求解方面极为方便