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聚和材料研究报告技术迭代加速受益_光伏正银龙头乘风起 （报告出品方/作者：东吴证券，曾朵红、陈瑶、郭亚男） 1. 深耕光伏正银，国产化浪潮中晋升行业龙头 1.1. 光伏正银龙一，银浆国产化领军 公司正银出货稳坐龙一宝座，为正银国产化做出重要贡献。公司是专业从事新型电 子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆， 已经构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系，能够满足市场主流的各种高效太阳能电池 对正面银浆产品的需求。公司 2022 年正银销量 1374 吨，同比+46%，成为全球首家正 面银浆销量超1000吨的企业；其中Q4银浆销量360吨以上，环比+12%以上。公司2021、 2022 连续两年稳坐龙一宝座，2022 年正面银浆销售收入达 64.85 亿元，为正面银浆产业 的国产化替代作出重要贡献。 公司实控人为刘海东，刘海东轻而易举和间接控股有限公司有限公司合计 24.14%。公司董事长后任总经理 刘海东轻而易举所抱持公司 11.06%股份，通过其掌控的宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏曦、宁波 鹏骐间接增持 8.26%，通过一致行动人冈本珍范、朱立波、蒋玲玲、张晓梅、敖毅伟持 股 4.82%。2018 年 12 月，刘海东及一致行动人签定了《一致行动协议》。公司管理层上加 清，员工自由度高。 1.2. 业绩整体整体表现优秀，各项指标领先同行 光伏装机市场需求疲软，银浆营收高速发展。公司营业收入 2018 年-2022 年由 2.2 亿元 快速增长至 65.0 亿元，CAGR 为 133.14%；归母净利润由 0.05 亿元快速增长至 3.91 亿元，CAGR 为 197.37%。2022 年营收 65.04 亿元，同比快速增长 28%，归因于下游客户市场需求稳定增长佩 持较低增长速度，但是由于原材料银价下跌并使售价下降且单位银耗下降，增长速度二者偏少增至 着急。但是加工费定价模式使归母净利润依旧保持较低增长速度，2022 年归属于母净利润 3.91 亿 元，同比快速增长 59%。 净利润增长速度保持良性转化成，提振 ROA、ROE 保持较低水平。公司 2022 年 ROA 为 9.02%，ROE 为 13.53%，同比-2.33pct、-8.65pct。公司系则追加新增产能扩张期，且募资所赢得账， 资产高速快速增长，因此 ROA、ROE 走高。但较之同业，公司的 ROA、ROE 仍处于较低水 平。 费用控制能力优秀，名列行业前茅。从期间费用来看，费用控制能力较同行业其他 公司存优势。从费用率来看，较同行较低，原因就是出货量的快速提升摊薄期间费用。 公司盈利能力大大提高，研发费用因公司业务发展有所提高，其余费用变化幅度较 小。销售费用方面，公司负面银浆出货量连年翻倍快速增长，从 2019 年的 209.17 吨快速增长至 2022 年的 1,374 吨，销售费用在此期间只增加了一倍，从 1,125.49 万元增加至 2,478.49 万元，2019 年公司凭借单晶 PERC 负面银浆开拓更多优质分销客户，分销占比大幅提高 且不断增加，2022 年分销客户占比 93.3%，此外，公司业务布局以国内居多，2022 年内 订货客户占比 91.6%，内销和分销居多的方式并使销售费用掌控在较低水平。管理费用在 2019 年新增追加新增产能后，均衡在 5000-7000 万元之间。为保持企业竞争优势，研发费用保持 较低增长速度，趋势与营收保持相同。 应收账款及存货周转率较高，较同行具有显著优势。2019-2022 应收账款周转率、 存货周转率分别为 8.74/8.98/8.79/7.07、12.54/11.65/11.11/10.11，虽小幅下降，但遥遥领 先同业公司。由于公司采取以销定购、“背靠背”采购银粉等业务模式，产品生产周期较 短、存货周转率较高，降低行业变化、存货积压对于公司的影响。公司应收账款周转率 高于帝科股份和苏州固锝，账龄相对较短，资金流动性更强，企业在销售回款及现金流 方面更具优势。 银价上升，加工费定价模式推升毛利率，但凭借较强费用把往上能力，公司天量利率不 降反减至。2020 年及 2021 年，银价大幅上升，公司推行加工费定价模式，并使毛利率同 比大幅大幅下滑，且随着公司销售规模进一步不断扩大，给予规模非常大的主要客户一定加工费优惠， 单位毛利减少，导致毛利率进一步下降。但公司通过对期间费用的把往上，天量利率 2020 年以来若非热情高涨，2022 年销售天量利率少于 6.01%。 银粉国产化比例提高，助益公司盈利稳步提升。公司过去主要使用 DOWA 的进口 银粉，但近年来为降低成本进一步深化了与山东建邦等国产银粉厂商的合作，并使从 DOWA 进口银粉的比重持续上升。2019-