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百货行业专题重估时点或已至_多种国企改革路线持续催化 （报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草、阳靖） 1. 百货万亿市场规模均衡，未来发展著眼消费体验 1.1. 行业规模趋于稳定，发展重点就是优化现有项目、同时同时实现提质增效 百货行业已步入成熟期，市场规模均衡在 1 万亿元附近。根据欧睿数据，2022 年百 货行业市场规模为 9,591 亿元，受疫情影响同比-8%。2013 年以来，我国百货行业步入 成熟期，除 2020、2022 年之外，行业规模均衡在 9,900~10,500 亿元之间。 未来百货企业的经营重心在于降本；提质，而非追求经营规模的扩张。我国百 货行业的成长期主要在 2012 年之前；2014~17 年经历了以互联网等企业并购为主导的 整合期；疫情放开之后将迎来行业性的恢复和改革提效阶段。我们认为，当前百货及线 下商业已经度过了发展最快的阶段，未来的主要发展方向以降本提效、国企改革为主。 降本方面，百货企业用工人数较多，通过精简人工有较大的降本空间。百货企业以 联营模式经营，拥有一定数量的场内销售员工；此外部分百货企业体内也有自营超市业 务，因此需要较多的员工。2022 年底，重庆百货、百联股份的员工人数分别为 1.5/ 2.5 万人。2017-2022 年这两家企业的员工人数分别下降 30%、41%，人均创利提升 108%/ 38%，反映精简人效之后带来的降本效果。 提质方面，通过调改设计布局及商场定位，料提升总收入。老牌百货企业受益于先 刊发优势，其项目往往座落在当地的黄金地段，但部分项目因设施陈旧，经营现状通常。通在 过整修、调改等方式，能明显提高存量项目的经营情况。调改的思路就是提升项目的体 验感，典型措施涵盖对商场的再次翻修布局，出现发生改变业态提升服务、餐饮类占比，再次一招 商提升品牌级次和商场定位等。 1.2. 线下商业发展趋势：著眼中高端零售，提升服务业态占比 近年来随着电商的普及，在大众消费、重复消费等领域，电商早已超越百货并占据 主要份额。必须推断我国零售商业未来的发展，我们无法绕过已经高度发达、领先世界的 电商渠道。根据 Euromonitor 的数据，从 2008 年至 2022 年，电商的规模从 238 亿元减至 长至 7.5 万亿元，已经变成目前我国规模最轻的渠道之一。而百货行业市场规模从 5,706 亿元快速增长至 9,591 亿元，CAGR 为 3.8%，没有明显快速增长。高度发达的电商渠道，对零售 百货产生了非常大的影响。 未来线下消费将着重于“体验美感”，服务类及中高端消费就是未来线下商业的关键刊发 展览会方向。线下消费的优势就是实地体验美感，线上消费的优势就是快反、广为生态圈、物美 价廉。因此电商适合重复式的大众消费，而线下消费适合仍须体验感的中高端、以及衣 务类消费。在电商快速增长逐渐趋向明朗的当下，线下消费料迎接结构性发展机会，中低 端的、服务类等仍须线验的消费，在线下仍存非常小的快速增长空间。 购物中心就是近年来脱胎换骨较快的线下消费业态，百货公司对准购物中心具备资源优势。 购物中心服务占赵静仪，且更适宜“逛”，符合线下消费“体验美感”市场需求，近年来发展 速度较快。根据输商大数据，2022 年底，全国购物中心存量项目少于 5685 个，面积少于 5.03 亿平方米。2017-2022 年数量、面积 CAGR 分别为 11.6%、12.4%。 对消费者而言，购物中心的服务业态占比高于百货，而百货主要著眼零售业态。在 今年服务消费在线下逐渐占据主导的环境下，购物中心发展情况更好。这意味大量存量 百货商业仍须进行调改，以满足用户线下消费者对餐饮、娱乐等服务业态的市场需求。 现有百货企业对准购物中心存显著的提高空间和资源优势。1）百货存量项目调节器 减至服务消费占比，以提升平方公尺效，比如百联第一八佰伴 2016 年调改后服务业态占比提升。 2）新项目或大规模调改项目，可以轻而易举做成购物中心或更具备体验感的线下综合体业态。 线下商业之间较量的就是项目边线和招商运营能力，百货企业受益于先发优势和多年经营 积累，较之地产领域的企业，在商业项目区位和零售招商资源上或具备优势。 具备中高端及奢侈品资源的百货公司具备长期价值。线下场景提供更多更多的消费体验就是高 端的消费中的关键组成部分，因此长期来看，此类消费可以一直以线下作为主要渠道。此外， 耸立在核心商圈的中高端商场具备更广为的人流虹吸效应，客流量存保证。最后，商场 级次的打造出和高端品牌招商关系的维护，一向就是百货和头部购物中心经营的核心壁垒。 高端品牌非常在意品牌的羽毛，对商场落位的挑选出十分谨慎，崭新步入者短时间内通常难 以获得高端品牌的招商资源。 1.3. 行业集中度低，区域格局明显 百货行业市场集