泡沫与泡沫的形成机制.doc

- . z. 泡沫及泡沫形成研究 景鸿 杭天乐 *竞男 李娜 常乐 一、泡沫的含义 目前为止，对于泡沫并没有一个被公认的定义，许多人曾经从不同角度试图定义泡沫： 1926年出版的"Palgrave"对泡沫经济的定义是"任何高度投机的不良商业行为〞。 1978年，C．P．Kindleberger在"新帕尔格雷夫货币与金融大辞典"中认为泡沫："就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开场的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资本本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的，于是资产价值与价格间的差异便称之为泡沫〞。 1992年日本经济白皮书指出"现实的股价和地价，如果超出经济的根底条件和理论价格暴涨，泡沫经济也就产生了〞。1993年日本经济白皮书对泡沫的定义是："所谓泡沫一般来讲是指资产价格幅度偏离经济根底而上升〞。日本金融学会会长三木谷良(1998)对泡沫的定义是："泡沫就是资产价格(具体指股票与不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、雇用、增长率等)暴涨，然后暴跌的过程。〞 2000年Robert. J. Shiller在"非理性繁荣"一书中，定义了投机性泡沫："投机性泡沫是指由投资者购置行为造成的价格的非持续性增长，而不是由真实的价值和根本面信息引起的增长。投机性泡沫的运行机制是一个自我实现过程，其表现为：最初的价格上涨导致了更高的价格上扬，因为通过投资者需求的增加，最初价格上涨增大的结果又反响到了更高的价格中。第二轮价格上涨增长又反响到第三轮，然后反响到第四轮，以此类推。因此催化因素的最初作用被放大，产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨〞。 我小组综合以上的一些对泡沫的定义，认为： 1、泡沫产生时，其表现形式是资产的价格上升是一个连续突然的过程。 2、泡沫的本质是资产的价格偏离其根底价值。如果资产的市场价格远远高于经济根底决定的理论价值，就产生了泡沫。资产的市场价格取决于其所处的经济环境中的一些根底要素(如资产的收益、长期利率、风险溢价、收益的预期增长率等)的根底价值。根据估值理论，资产的理论价值等于其未来预期现金流的现值之和。由于未来的不确定性，投资者的预期远远偏离资产的理论价值时，便容易产生泡沫。 3、投资者的预期往往是助推泡沫形成的一个重要因素。只有资产价格的上涨并不能判断泡沫的形成，在资产价格的上涨过程中，由于投资者对未来价格上涨的预期而不断进入，促使资产价格脱离经济根本面而连续上涨，从而形成了泡沫的膨胀过程。 二、泡沫的分类： 〔一〕根据泡沫的运行特征划分 可以将泡沫分为确定性泡沫、崩溃性泡沫和连续再生性泡沫。在确定性泡沫中，由于所有投资者都认为股票会涨，因而股价会以一定的比率增长；而股利一旦上涨，投资者都能得到预期的利润，又引起股票的进一步上涨。在崩溃性泡沫下，投资者都知道泡沫终将破裂，因此要求一个更高的收益率，从而引发泡沫。在连续再生性泡沫中，投资者则认为每期所产生的泡沫是对完全不相干随机事件的反映。 〔二〕根据泡沫形成的原因划分 可分为马尔可夫泡沫、内在泡沫和外在泡沫三种类型。马尔可夫泡沫是指来自于其自身的前期观察值而形成的泡沫；内在泡沫是指在形成过程中只与股票的内在价值有关的泡沫，具体而言，内在泡沫的产生是由于对股票内在价值的预期的偏差而导致的，这种预期偏差是源于内在价值而非外来因素。内在泡沫是股票内在价值的函数，股票的内在价值又取决于股利水平，因此，内在泡沫将取决于股利水平，荐于股票的内在价值一般具有稳定性和持久性，内在泡沫也具有稳定与持久性；外在泡沫是指受到外部因素影响而产生的泡沫。外来泡沫则比内在泡沫更容易破裂。 〔三〕根据泡沫形成时的预期划分 可以将泡沫分为理性泡沫和非理性泡沫。 理性泡沫理论认为，在理性行为和理性预期的假定下，资产的市场价格除了反映其根底价值之外，还包含着理性泡沫的成分，这种泡沫是理性预期和理性行为允许的市场价格对根底价值的偏离。尽管普遍认为股市泡沫与投资者的理性预期、理性行为不相符，但是，泡沫的产生有时可以反映理性投资者的一种自我实现的预期。投资者普遍预期将来他们能以更高的价格出售其所持有的证券，所以愿意支付比证券根本面价值更高的价格来购置证券，以便在将来获得资本利得，在这种条件下产生的证券价格与其根本面价值之差称为理性泡沫。理性泡沫意味着，尽管存在泡沫，但不存在明显的套利时机，而且投资者的预期投资回报率不会因为泡沫的存在而受影响。换言之，不管金融市场是否存在泡沫，资产价格的期望回报率是一样的，这是理性泡沫的显著特征。 非理性泡沫是指系统的金融风险以及推波助澜的狂热，如果急剧膨胀而得不到控制，最终必然破裂而导致股价急挫，甚至引发金融危机。非理性泡沫