黄金，复现的荣光.docx

目 录 金价长期视角：对标信用货币贬值，黄金或开启新篇章 3 如何理解长周期下黄金价格中枢的不断抬升？ 3 关于金价的量化测算——兼论为何黄金与实际利率背离 14 从金价到黄金股，关注量增逻辑&单位利润弹性 18 黄金股 PE 估值一般是多少？ 18 黄金股 PE 估值与金价的关系？ 20 一个金价→PE、业绩→市值的完整框架 22 黄金股择股的两个维度：量增 & 单位利润弹性 23 风险提示 26 图表目录 图 1：大宗商品和黄金价格中枢共同抬升 4 图 2：20 世纪 70 年代金价走势与通胀同比走势基本吻合 5 图 3：21 世纪初双赤字带动美元贬值，大宗品普遍出现快速涨价，金价触发长牛 7 图 4：马歇尔 K 值（M2/GDP 比例）自 2008 年后快速上升 8 图 5：2020 年疫情后欧美央行再度大幅扩表，大宗品价格暴涨，但金价受到抑制 9 图 6：2008 年后，美国用政府杠杆替代居民杠杆 10 图 7：美国债务上限不断上调 10 图 8：财政赤字货币化与美元循环机制 11 图 9：全球美元外汇储备占比在不断下降，构成美元贬值的长期基础（单位：%） 11 图 10：2023 年后明显有更多“去美元化”事件发生 12 图 11：2022 年下半年以来全球央行迎来购金潮 13 图 12：目前大部分央行都认同未来 5 年黄金占储备比例将上升，美元占比下降 14 图 13：2022 年加息以来TIPS 利率和金价产生定价上的偏离（金价单位：美元/盎司） 15 图 14：21 世纪初和 2022 年加息以来 TIPS 利率和金价的拟合效果减弱（金价单位：美元/盎司） 15 图 15：只从实际利率角度考量，本轮美联储加息后金价应回落至 1000 美元左右（单位：美元/盎司） 16 图 16：模型考虑通胀和汇率因素后，预测结果与实际金价的偏离度大幅降低（单位：美元/盎司） 17 图 17：假设美元指数回落至 90，实际利率回落至 0% 17 图 18：假设美国 PPI 增长区间为 2-3% 17 图 19：从黄金业务占比来看，山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金是相对更“纯粹”的黄金股 18 图 20：黄金股 PE-TTM 波动较大，PE-NTM 数据平稳性更好 19 图 21：从 PE-NTM 角度看，山金黄金估值的经验性区间在 20-45 倍，银泰、赤峰黄金估值在 15-30 倍 20 图 22：黄金股 PE、A 股大盘 PE 和金价的关系 21 图 23：金价上涨区间内黄金股 PE 最高基本都实现翻倍，且区间终点 PE 一般要高于区间起点 22 图 24：以山东黄金为例，一个关于金价→PE、业绩→市值的完整叙事 23 图 25：国内部分黄金个股的未来量增计划 24 图 26：即便在 2020 年金价处于相对高位时，国内仍然有 20%的黄金矿山企业处于亏损状态 25 图 27：2023 年第一季度黄金企业 AISC 成本曲线 25 金价长期视角：对标信用货币贬值，黄金或开启新篇章 如何理解长周期下黄金价格中枢的不断抬升？ 回溯黄金近 50 年历史，最主要的涨价时段出现在 1973-1980 年、2002-2011 年，且在每次涨价后，金价中枢都出现了“永久性”的抬升。2020 年后，这种迹象似乎再一次出现。 同时还有一个不应忽视的事实是：黄金在长周期背景下和大宗商品的走势高度相关。20 世纪 70 年代以来，铜、食品、油脂、工业原料全球大宗商品全部出现了和金价类似的价格中枢上移现象。当然，黄金是这五十年间涨幅表现最优异的品种。 如何理解这种大宗商品和黄金价格中枢的共同抬升？除了供需变化带来的价格波动以外，大宗商品涨价本身即是弱美元的一种映射（1 美元能够买的商品量减少），而黄金又是直接对标美元、且最不受供需关系约束的品种，因而最真实地刻画了美元—— 又或者说是以美元为代表的信用货币体系的式微。 值得说明的是，美元弱势不应该简单地理解为美元指数下跌，后者只是前者故事中的一部分。毕竟，美元指数只是美元价值的一个维度：汇率。而汇率维度只描述了信用体系内部不同币种间的相对价值（且美元指数只反映了美元和欧元）。另一个维度是通胀维度，反映的是美元/信用货币对实物商品的真实购买力。对于美元而言，通胀和汇率其实是两个性质不同、又相互联系的价值标尺。 事实上，1973-1980 年、2002-2011 年这两个黄金的核心涨价时段都对应着美元的“黯淡”时刻，即同时面临通胀和贬值威胁：1973-1980 年主要表现为超级通胀，附带美元贬值；2002-2011 年则主要表现为美元贬值，附带大宗品通胀。 图 1：大宗商品和黄金价格中枢共同抬升 数据来源： ，世界银行， （1）1973-1980 年 20 世纪