2018年下半年宏观经济报告：两船并行.pptxVIP

主要结论对于中国经济的大判断，仍处于第三轮经济周期调整期末期，第四轮经济周期扩张期 初期。反复整固，砥砺前行，关键性问题是对于《新征程需要新动能——2018年宏观 经济报告》中新旧动能顺利切换问题的回答，维持中国经济新增长动力来自一带一路、 新型城镇化、制造升级、国企改革四个方面的观点不变。眼前的重点，在于风险释放、平稳内需两点如何并行的问题。上半年，大类资产组合 呈现出谨慎避险的状态，主要是对两船并行，能否兼顾存在疑问。集中存在的潜在风 险包括信用去杠杆冲击、大繁荣周期见顶等，风险尚未充分释放之前行动过急，能否 承受随之引发的不平稳后果，引发市场担忧。一方面去杠杆坚决执行，金融条件迅速 收紧，实体融资困难增大，压制产业的投资需求。另一方面，美国经济初见过热的迹 象，利率将会更快提升，对我国利率与汇率调控形成挑战，贸易摩擦也是大周期末端 常见的政治经济现象。在以上于内于外种种矛盾没能妥善解决之前，做不好风险释放 与平衡内需的并行推进，宏观经济层面的隐忧随时在侧。/2主要结论“去杠杆+补短板”组合，可以做到平衡内需。去杠杆是针对以往依靠投资驱动增长 方式中积累的顽疾进行消化，不得不做，而且要坚决执行。滤去3月短期扰动，开年经 济数据韧性有余，短期具备继续开展“去杠杆”的宏观条件。但下半年对经济的影响 来看，我们测算社融加权融资成本上行至5.84%，下半年社融增速存在单月低于10% 的风险，相应传导至名义GDP，在今年三季度会出现下行压力。则一定要与“补短板” 政策一同使用，其他领域改革不能停滞不前。“去杠杆+补短板”组合，可以做到平 衡内需。一方面避免动能缺位引致经济增速断崖下跌，一方面填补信用收缩对实体感 受造成的阵痛。局部性信用压力释放还有3年，严守系统性金融风险，货币政策也可以 更加灵活，产业政策会抓兼顾长远的内需尽快补起来。我们对下半年宏观经济环境谨慎偏乐观，全年增速6.7%，名义GDP有下行，实际GDP有充分韧性。理由包括：第一，中国投资效率出现提升，适度进行高效率的投资。投资本无错，效率是关键， 产出资本比是影响投资收益率变动的重要构成。1999、2004、2009年都曾出现投资 活动下行，杠杆率增速得到控制的情况，唯独在2011年之后，发生投资数据拾级而下， 但杠杆率增长反倒剧烈加速。2016年开始，这一现象得到遏制，当资本以高效的方式 投资于回报率较高的行业，产生较多的产出，负债、产出与投资成比例上升，有助于 杠杆率维持稳定，兼顾风险释放与平衡内需并行。/3主要结论第二，货币政策“紧信用”逐步向“稳信贷”过渡。资管新规过渡期延长、降准、扩 大MLF担保品范围，体现出央行一方面维持宏观稳杠杆、一方面配合结构性改革，社 融适度下行，不必过度恐慌。一季度货币政策执行报告中由“去杠杆”变为“稳杠 杆”，金融部门内控杠杆取得了阶段性进展（类似2005-2006），中央财经委会议提 出以分部门、分债务类型“结构性去杠杆”为基本思路。融资渠道开正门堵偏门的大 环境下，后续将努力鼓励表内信贷和债券融资能够顺利承接部分表外融资需求，确保 社融维持在名义GDP水平（10-11%），年内仍有1-2次降准空间。第三，宏观政策由单目标向双目标切换，对扩大内需支持力度有待加强。上半年市场 多担心存量问题，下半年要关注增量问题的解决进度。4月份政治局会议强调“加快调 整结构与持续扩大内需结合起来”，这意味着在海外风险升温以及国内严监管背景下， 平衡内需的重要性有所提前。中美贸易摩擦是长期矛盾的短期激化，与供给侧改革不 矛盾反而更添坚决。房地产投资无忧，关注重大战略对于基建投资的支撑，越过短期 的扰动，我们认为后续制造业和工业相关基建投资均存在缓慢修复的空间。新的内需 增长点体现在精准扶贫、鼓励消费、降税增支、加大进口等。避开高杠杆弱盈利的经 济部门，寻找高效率高增长的经济部门，将是下半年的主线。/4主要内容对两船并行的担忧中国高杠杆的出路中国高杠杆的由来高效投资去杠杆打开中美利差的枷锁名义GDP下，实际GDP平5两船并行，暗流在侧1911年9月20日，奥林匹克号行驶在英国怀特岛附近海域，在距离这艘当时世界最大 远洋邮轮的100米处，海军巡洋舰霍克号也在疾驶。因为两艘船彼此靠得过拢，速度 也差不多，平行着驶向前方。霍克号好像被大船吸引似地，一点也不服从舵手的操纵， 竟一头向奥林匹克号闯去。最后，霍克号的撞在奥林匹克号的船舷上，撞出个大洞， 酿成一件重大航行事故，后被称为“船吸现象”。资料来源：维基百科，申万宏源研究/6两船并行，暗流在侧上半年，经济数据韧性充足，大类资产组合呈现为谨慎避险的状态，市场表现出较为 沉重的担忧。1月债券利率上行，3月中美贸易摩擦，4月经济需求下滑，5月企业信用 违约，6月融资活动紧缩。市场的担忧集中在，一手