二季度机构行为展望：资产荒能多大程度上被缓解,.docx

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证券研究报告|固定收益研究2024年04月15日

固定收益专题

资产荒能多大程度上被缓解？——二季度机构行为展望

年初以来债市快速走牛，背后的核心逻辑之一是资产荒。这在一季度一方面表现为债券发行节奏偏慢，另一方面，表现为机构普遍的增加债券配置，从而形成供不应求的资产荒格局。而二季度政府债券供给将放量，资产荒的格局多大程度上会发生变化？机构配置需求如何？这将成为决定债市走势的核心因素。

一季度政府债券供给偏慢，整体债券资产净融资同比少增。今年一季度债券整体净融资3.16万亿，虽然较去年同期仅少增165亿元，但结构上有较大变化。一季度地方债、政金债、城投债、金融债净供给均低于往年同期，只有产业债、同业存单、国债净供给规模高于往年一季度。在低利率环境下产业类主体发行超长期限债券提前锁定融资成本。其中，地方债同比少增7905亿元，政金债同比少增7494亿元，城投债同比少增5103亿元，金融债同比少增1707亿元，而产业债同比多增6293亿元，同业存单同比多增1.39万亿。

二季度供给预计将逐步放量，5-9月可能是供给高峰期。假定1万亿超长期特别国债平均在5、6月份集中发完，不考虑特殊再融资债的情况下，从预测结果看，5-9月可能是供给高峰期，尤其以5、6月和8月供给压力更大，因为可能伴随着政府债和信用债供给的同时扩张。

大行配置强于往年，农商配长债，保险买地方债，基金波动大总体依然大幅买入。一季度由于信贷投放放缓和非标收缩，各类机构普遍呈现出贷款转债券、非标转债券的资产调整操作，债市资金供给明显增加。期限上机构普遍采取哑铃型操作，因而长端和短端债券资产是主要的配置方向。由于信贷节奏较往年放缓，大行配债强于往年，且主要集中在中短债；农商行回补力量强伴随拉久期操作；保险稳定配置地方债，继续追求利率债中的高票息资产；基金呈现对超长国债热情由强转弱的特点；理财配债规模保持增长；整体机构配债需求强。

二季度配置力量会继续较强，银行保险依然增配，债基规模继续增长。需求端看，大行存贷差增速处于高位，免税长期国债收益率距离大行负债成本还有空间，息差持续下行压力下存在调降负债成本可能，预计大行配债需求能持续；保险保费收入增速今年以来未见大幅降低，但配债规模很大程度上受到资负利差影响；债基新发规模大增，还有部分等待发行的基金，也能提供增量需求；锁汇后债券收益高于美债因而外资仍有动力持有我国债券。另外，如果参考往年季节性，二季度农商行需求可能减弱，而保险、基金和理财需求都可能强于一季度。

政府债券供给可能形成冲击，但难以改变趋势。复盘供给放量时机构行为，保险是放量过程中稳定的增配力量，基金和农商可能在冲击下减少买入。

从影响上看，政府债券放量时，流动性均有所收紧，债券利率阶段性调整，但不一定会发生趋势性转变。2022年二季度政府债供给扩张，银行消化大部分利率债，债券利率下行趋势没有变，按我们测算今年二季度利率债供给高于当年同期，而且现在的货币环境没有当时那么宽松，二季度供给如果达到测算规模还是会对产生一定压力，但不一定带来趋势反转。

政府债券放量后或供需双强，市场总体震荡，中短端资产更具性价比。今年一季度债市供给偏慢配合宽松资金面情况下债牛持续，一季度拉久期策略成为获利较多的策略。二季度来看，政府债券供给将放量，这将一定程度上改善年初以来的资产荒格局，并约束利率进一步下行的空间。但债券需求依然很强，而且央行也有可能增加货币投放来对冲供给冲击。因而政府债券供给并不改变债市趋势。二季度债市或继续保持震荡，在这种情况下，结合资金价格的季节性回落，中短端资产则更具性价比。

风险提示：统计及预测存在偏差，债市供给超预期，负反馈风险。

作者

分析师杨业伟

执业证书编号：S0680520050001

邮箱：yangyewei@

分析师朱美华

执业证书编号：S0680522070002

邮箱：zhumeihua@

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