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证券研究报告

策略报告|投资策略专题2023年10月06日

【天风策略丨第四季度A股市场投资策略】

不建议对风格下重注，核心关注低PB分位数因子

作者：

分析师刘晨明SAC执业证书编号：S1110516090006

分析师李如娟SAC执业证书编号：S1110518030001

分析师许向真SAC执业证书编号：S1110518070006

分析师赵阳SAC执业证书编号：S1110519090002

分析师吴黎艳SAC执业证书编号：S1110520090003

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1

摘要

1、当前位置的A股，建议多关注边际变化而不是美债

1）6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周

期股、300除金融的指数。目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前

问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。

2）美国8月职位空缺数量意外增至961万，远高于市场预期值880万，环比增加近70万；另一方面，美国私人部门非农时薪季调同比

增速仍然维持在4%以上，明显高于疫情前2-3%的中枢水平。叠加亚特兰大联储主席博斯蒂克和克利夫兰联储主席梅斯特的连续鹰派

表态，美债利率近期快速上行。

3）但是，美债实际利率TIPS与A股的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。但是中期维度走势还取决于基本面，与

TIPS并不直接相关：

①决定顺周期资产运行趋势的核心是经济基本面，比如沪深300与中国国债关联度很高，后者代表中国经济的方向。简单可以理解为，

中国经济基本面，决定了沪深300的方向。同样，板块上，以白酒和互联网为代表的顺周期行业，主升浪也发生在中国经济全面向上

的阶段（16-17的棚改、20-21的全球疫后大刺激），但是主升浪的斜率，取决于全球流动性。

②决定新兴产业运行趋势的核心是产业兴衰，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大，受到全球风险偏好的影响也大，

因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周期，而非美债利率的趋势。

4）如果大家介意美债的一些短期影响，我们建议按照每天的外资交易占比，将股债收益差模型中的利率，加强一定比例的美债。具

体来说，央行口径外资持股约3.3万亿（6月30日数据），陆股通目前持股约2.2万亿，占比67%，其他外资占比33%；假设其他外资的

换手率与陆股通资金一致，进而推算总外资成交金额占A股成交额比例，大致在11%左右的水平。因此，我们可以将股债收益差模型

中的利率，修正为89%的中国国债+11%的美国国债。

修正后的结果：股债收益差仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。反弹先看修复到-1.5X标准差，主要推动力是国

内政策边际加码和中美关系边际缓和；按照历史经验，如果有重大变化让市场出现ROE全面上行的预期，再看-1X标准差。

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2、在缺乏基本面趋势的情况下，不建议对风格下重注

1）风格趋势的形成，需要强力基本面的支撑，只有一类板块的基本面持续占优，这类板块的股价趋势才能持续占优。所以过去2年，

在缺乏基本面的情况下，很少有风格持续占优。

2）展望来看，除了个别出口领域是亮点以外，Q3和Q4整体的业绩情况乏善可陈，市场仍然处于交易未来预期的阶段，因此，暂时

不建议对风格下重注。

3、四季度的A股核心关注低PB分位数因子

1）季度维度最有效的财务指标是【增速】，代表的是季度景气度的优劣；但季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最

基本面”，四季度从“炒现实”到“炒预期”，这过程反应的是市场驱动力的变化。

2）因此，Q4的A股市场行业配置策略，核心逻辑是【展望明年】。如果说目前一个板块的PB估值分位数在过去5年处于比较高的位

置，那么意味着股价已经隐含了明年甚至未来很多年的预期，除非短期订单大超预期，否则很难在Q4继续交易明年。但是，相反，

如果一些板块的P