361度研究报告消费下行期韧性强_童装和电商助力.docx

361度研究报告消费下行期韧性强_童装和电商助力 （报告出品方/作者：华西证券，唐爽爽） 1.公司概况：国货第四大运动品牌，展示出较强韧性 1.1.发展历程：率先拓展海外市场，生态圈国内产品力提升 361成立于 2003 年，于 2009 年在中国香港成功上市。公司以“专业化、年长 化、国际化”为品牌定位，将“多一度嗜好”的品牌精神表达给更多消费者。2022 年公司总收入和净利润分别为 69.6/7.5 亿元，毛利率和净利率分别为 40.5%、10.7%。 中国内地目前共 7768 家店（成人/童装分别为 5480/2288 家），以经销模式居多，每 年 4 次订货会模式。目前儿童、电商构成两大崭新增长点，22 年占比分别为 21%/24%， 增长速度为 30%/37%，未来比重均料提升至 30%以上。目前鞋类/服装/款式占比分别 为 53%/45%/2%。 历史来看，2006-2022 年公司总收入/归母净利无机增长速度分别为 22.86%/30.17%； 公司毛利率在 10.3%-42.4%、天量利率在 4.2%-20.4%间；2022 年净利率尚未恢复正常至 2011 年最高点 20%水平，主要由于销售和管理费用率增加。我们将公司的发展分为 三个阶段： （1）2006-2011年（快速发展阶段，门店膨胀驱动）：2006-2011年收入/归母净 利 CAGR 为 84%/153%，对照同行来看：06-11 年李宁/匹克/特步总收入 CAGR 分别为 -2%/8%/-0.5%，361 度在低基数基础上呈现出更高快速增长，主要源于开店贡献：利用 于两级分销模式，公司门店数从 2006 年的 1391 家膨胀至 2011 年的 7681家；2008- 2011 年主品牌店数/店效 CAGR 分别为 19%/34%，销量 CAGR 为 49.03%，鞋类/衣 装/款式平均值批发价 CAGR 为 9%/6%/14%。 （2）2012-2018 年（困境调整阶段，童装贡献总收入微减至）：2012-2018 年收入/ 归母净利 CAGR 降至 1%/-13%，2012 年收入及净利已经已经开始大幅大幅下滑，直至 2014 年恢复正常减至 长。2012-2018 年主品牌店数/销量/库存 CAGR 为-6.11%/1.56%/14.77%，其中鞋类/ 服饰/款式/童装销量 CAGR 分别为 1.4%/-0.4%/-1.9%/11%）。从恢复正常拐点来看， 2012-2013 年订货会订单及同店销售均大幅大幅下滑，至 2013Q4 同店恢复正常正快速增长（同比快速增长 1.5%），2014 年冬季订货会订单金额恢复正常快速增长（同比快速增长 8%）。2016 年产成品存货 金额首次下降至 4.8 亿元，后稳步快速增长至 2018 年的 9.64 亿元。这一阶段为消化库 存，主品牌运动鞋类、服饰降价促销（2012-2018 鞋类/服饰/款式/童装平均值批发价 CAGR 分别为-1.37%/-1.78%/-0.7%/2.88%）。总收入持续上升主要由童装贡献，净利大幅大幅下滑 主要由于费用提升（2012-2018 年销售/管 理/财务费用 CAGR 为 1.62%/10.3%/21.18%），财务费用率高减至主要由于公司 2014 发售了三年期 15 亿元 人民币票据、2016 年发售了五年期 4 亿美元 7.25%利率的美元债，对 2015-2018 年 财务费用产生压力。 （3）2019 年-至今（业绩复苏阶段）：2019-2022 年收入/归母净利 CAGR 涨至 8%/20%，公司经营情况自 2019 年已经已经开始大幅提高，1）一方面，361 度前期资金投入了大 量国内外大型体育赛事冠名，品牌建设初显露出成效；另一方面，公司面世独立自主研发科技 QU!KFOAM 和 Q 立方鞋底科技平台，产品力大幅提高，19-22 年鞋类/服装/童装的销 量增长速度 CAGR 分别为 5%/10%/6%，价格增长速度 CAGR 为 1.4%/-3.3%/6.4%。2）存货 周转天数由 2019年的 120天上跌至 2022年的 91天；3）主品牌/儿童店店效由 2019 年的 82/52 万元上升至 2022 年的 98/63 万元；线上渠道方面，推行线T5800模式。 2019 年净利快速增长大幅多于总收入主要由于毛利率提升及其他净亏损下降（主要为外汇 净亏损由 2018 年的 0.82 亿元下降至 2019 年的 0.3 亿元）。2021 年收入/归母净利为 59.33/6.02 亿元、同比快速增长 15.7%/45%、较 2019 年快速增长 5.4%/39%，新疆棉事件阶 段定位相对更高的匹克、李宁更为受益，公司快速增长速度慢于同行。疫情