乖宝宠物-投资价值分析报告：国货之光，乘风破浪.pdf

国货之光，乘风破浪 乖宝宠物（301498.SZ）投资价值分析报告 ｜2023.8.14 中信证券研究部 核心观点 国内宠物食品赛道长坡厚雪，持续受益养宠&宠物食品渗透率提升，当前仍处 “大行业、小龙头”阶段， 正当时。公司产品力和品牌力领先，目前 已形成以麦富迪为核心的品牌矩阵，弗列加特作为第二成长曲线也在逐步验 证，未来自有品牌收入/盈利有望持续高增。代工业务上，公司海外客户、渠道 稳固，短期受益海外去库结束以及人民币持续贬值。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为0.94/1.12/1.49 元，参考绝对估值法、相对估值法以及分部估值法结 果，我们认为公司合理估值在 170-203 亿中间，取 DCF 估值法结果，给予乖 宝宠物2023 年目标市值 187 亿元，对应每股价值47 元。 ▍自有品牌驱动，收入利润快速增长。公司 2006 年以宠物零食出口起家，2013 年抗生素事件后坚定转型国内市场，经过近 10 年高举高打投入品牌建设，乖宝 已发展成自有品牌为主（2022 年自有品牌收入占比60%）、代工业务协同的宠 物食品龙头公司。2022 年公司营收33.79 亿元，归母净利润2.67 亿，2018-2022 年营收/归母净利 CAGR 为29%/56% ，公司收入增长主要系自主品牌带动，利 润增长主要系品牌盈利能力持续提升、鸡肉成本相对低位以及人民币贬值带动。 公司自有品牌矩阵以麦富迪为主，麦富迪目前已成为国内宠物食品市占率第一 的品牌，在狗主粮、狗零食、猫零食多个品类稳居第一，猫主粮市占率也在逐 步提升。 ▍国内宠物市场前景向好， 正当时。欧睿数据显示，尽管我国宠物猫狗 总数已超过美国，但我国猫/狗家庭养宠渗透率2022 年仅有 15%/17%，不到美 国的一半，专业宠粮渗透率仅34% （发达国家基本在90%以上），单只宠物年 均消费水平仅为美日等国的1/7 左右。随着养宠渗透率、只均宠物食品消费提升， 我们预计未来三年行业还有望维持15-20%增速，中长期看行业空间可期。从行 业趋势来看，喵经济已成主流，养宠年轻化、渠道线上化更甚于发达国家，行 业品牌集中度较低，高端价格带领域竞争格局较优，近年来国产品牌逐步依靠 其产品+渠道等优势实现进口替代。 ▍创新产品+强势营销，麦富迪品牌力已显。依托对宠物生理学、营养学和行为学 等的研究，公司针对不同阶段、品种、环境下的犬猫营养需求展开深刻的研究。 核心大单品双拼粮、营养森林等系列定位中端市场，主打高性价比，辅助营销 资源投放，快速出圈。而通过持续的产品迭代、品类创新，公司近年产品价格 带稳步提升。在营销端，公司具备稳定的有经验的营销团队，持续多年保持高 销售费用投入（2022 年销售费用更是高达5.45 亿