股价崩盘风险的文献综述-《现代企业》(2018年3期).docx

龙源版权所有 股价崩盘风险的文献综述作者：晋珊来源：《现代企业》2018年第03期 资本市场一直是人们关注的热点，不仅因为资本市场影响着投资者的利益，而且资本市场在经济发展中占据重要的地位。但是，股价的异常变动严重影响了资本市场的有序发展，也暴露出资本市场存在的问题。自从中国遭受2008年美国次贷危机之后，中国股市一直处于低迷状态，2014年难有的牛市也在2015年后半年出现千股跌停、股价大幅波动的局面。股价暴跌比暴涨发生的更加频繁（Bekaert和Wu，2000），股价暴跌引发股市风险的释放，加剧了股市的动荡，使得投资者遭受严重的损失，打击投资者对股市的信心，影响了股市的健康发展，从而影响经济的稳健性。因此，股价崩盘风险成为投资者讨论的热点话题之一，学术界也进行了相关的研究。 一、股价崩盘风险的形成原因 1.宏观方面股价崩盘风险的形成原因。从20世纪70年代开始，学者主要是进行关于市场层面的股价崩盘风险的研究，分别在不同的假设条件下面提出了五种理论假说。基于有效市场假说，提出了“财务杠杆效应假说”（Black，1976 ；Christie，1982）和“波动率反馈假说”（Pindyck，1984；Campbell和Hentschel，1992）两种假说。前者认为由于股票收益的不对称分布而导致股票下降时，企业的风险增加，企业股票下跌的可能性也会增加，即股价崩盘的风险会增加。后者认为资本市场在不断接收各方面消息的同时，股价会反映所接收的消息，从而股价会随之产生波动，而且这个波动主要反映在风险溢价上。当资本市场接收到不利的消息时，投资者会要求更高的回报率来抵减不利消息所产生的风险，这样就会加剧负面消息爆发时对于股价的不利冲击。上面两个理论都是在有效市场假说的基础上进行分析，然而现实中很难满足有效市场假说的所有条件，所以通过放宽假说的某些条件，学者们又提出了以下三种不同的理论假说。“股价泡沫假说”（Blanchard和Watson，1982）认为非理性投资者的存在是影响股价波动的因素之一，非理性投资者使得股价存在虚高的泡沫，一旦虚高的泡沫破裂，就会引起股价崩盘。该假说主要是针对非理性投资者的影响对股价的影响作出解释。而“信息不完全性假说”主要是针对股票市场上的信息存在缺失的角度来进行解释的，该假说认为市场上信息的质量参差不齐，某些投资者具有信息优势，手中掌握更多的私有信息。所以，股价不能反应市场上的所有信息。此时，当负面私有信息集中暴露出来时，就会引起股价的暴跌。“异质信念假说”（Hong和Stein，2003）的出发点为投资者的情绪，它认为由于投资者的不同信念，在卖空限制的市场中，悲观的投资者对股票的预期不能全部反映在股票价格上；当悲观情绪集中爆发出来时，股价崩盘也随之而来。 2.公司层面股价崩盘风险的形成原因。现有研究对于个股层面股价崩盘风险产生的原因主要归结于代理问题和信息不对称。Jin和Myers（2006）提出“信息隐藏假说”来解释公司层面股价崩盘风险的原因，并通过数据来检验他们的假说，他们认为企业的管理者为了满足自身的利益，往往会隐藏企业中的不利消息。由于信息不对称的存在，外部利益相关者不能了解企业真实的经营状况，内部管理者有隐瞒不利消息的条件。当企业的相关条件不允许管理者再继续隐瞒坏消息时，坏消息就会集中的表现出来，就会对企业的股价产生负面影响，形成股价急剧下跌的现象。“信息隐藏假说”对后续的研究产生了深远的影响，之后的学者大都基于此假说，来探究影响企业股价崩盘风险的因素。 二、股价崩盘风险的计量方法 为了能够量化公司层面的股价崩盘风险，Chen等（2001）使用负收益偏态系数（Negative Coefficient of Skewness，记为NCSKEW）和上下波动比例（Down-to-Up Volatility，记为DUVOL）作为股价崩盘风险的替代变量，更加准确的衡量的股价崩盘风险的程度。 公式（1）中 i 表示不同企业的股票；t 表示时间；n 表示以六个月为期间，股票 i 交易的天数。R代表每个企业股票i 的日回报率。NCSKEW作为替代股价崩盘风险的正向指标。 公式（2）中，nu（nd）表示公司股票 i 的日回報率···试读结束