资产配置方法论之二十五：当风险平价遇到“黑天鹅”-20200420-中金公司.pdf

大类资产研究 2020 年4 月20 日 大类资产配置 资产配置方法论之二十五：当风险平价遇到“黑天鹅” “新冠”疫情引发一季度市场剧烈震荡，风险平价策略也受到了冲击和 个股 挑战，引起对该策略的再思考。本文梳理了风险平价策略的发展，表现 和影响，分析了该策略无法分散尾部风险的原因，并提出改进方法。 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 市场动荡中的风险平价 SFC CE Ref：BJI914 hui.wang@ 年初以来基于风险平价策略的产品及指数出现历史较大跌幅，但仍有明 显的相对回报。今年一季度反映风险平价策略产品平均表现的 HFR 风险 分析员 彭一夫 平价 12%波动率指数下跌了 13.9% ，上次出现如此大幅的调整还要追溯 SAC 执证编号：S0080519110005 SFC CE Ref：BJU855 到08 年全球金融危机时期，当时最大跌幅达20%。从产品和指数来看， yifu.peng@ 桥水全天候 12%波动率策略、磐安风险平价策略、Mozaic 指数分别下跌 11.9%、10.2%、6.5%。横向比较，风险平价产品及指数的表现仍明显优 于原油、美股等风险资产，也好于风险中性的晨星目标风险平衡型指数。 过去十多年，基于风险平价策略的产品规模逐渐增加，类型日益丰富， 杠杆的使用上相对适度。风险平价产品总规模约为 1700 亿美元，主要 有三种类型：1 ）宏观状态风险平价，例如桥水全天候；2 ）因子风险平 价，例如磐安风险平价；3 ）风险平价简化版，例如 MOZAIC 指数。基于 我们对几个典型产品的研究，这类策略在杠杆使用上相对适度，例如桥 水全天候、AQR 风险平价以及 MOZAIC 指数的杠杆都控制在2 倍以内。 风险平价策略属于目标波动率策略的范畴，从更广义看，目标波动率策 略的产品规模约为8000 亿美元。 市场波动会影响风险平价策略的配置，其趋势追踪的特征也可能被动放 大市场波动。股票波动率直接影响股票配置比例，分析显示两者存在明 显负相关。而杠杆倍数与债券波动率的正相关性更高。风险平价策略总 体规模不大，杠杆适度，因此对市场的反向影响也较小。不过如果从更 广义的目标波动率策略来看，我们测算显示，该策略可能会在市场波动 相关研究报告 上行的初期放大期货市场的波动。 • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-04 ）：配置主 线从“疫情”到“增长” (2020.04.01) 风险平价为何无法分散尾部风险及如何改进？ • 大类资产 | 资产配置方法论二十四：从相关性看 国际油价对国内资产的影响 (2020.03.15) 风险平价获取稳健回报需满足回报率符合正态分布、资产风险与收益匹 配、各资产低相关或负相关，然而实践中这三点有时无法满足。1 ）资 • 大类资产 | 大类资产配置月报（2020-03 ）：疫情下 半场