“读懂日本”系列之一：日本经济，逃逸第四个“失去的十年”-240504.pdf

2024年05月04日

“读懂日本”系列之一宏观专题研究报告(深度)

证券研究报告

宏观经济组

分析师：赵伟（执业S1130521120002）分析师：陈达飞（执业S1130522120002）

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日本经济：逃逸第四个“失去的十年”？

深度报告系列“读懂日本”的立意是：立足中国现实，向日本要答案。本文为第一篇，主要关注三个短期问题：1）

2020年来日本经济复苏的质量；2）日本能否逃逸“慢性通缩”陷阱；3）日央行加息和日元汇率问题；

复苏的速度与质量：日本经济的复苏平庸、廉价，但也令人惊艳，持续性仍面临考验

2020年以来日本经济的真实复苏是平庸的。横向比较而言，2021-2023年，全球、发达和新兴与发展经济体的实际GDP

平均增速分别为：4.3%、3.3%和5.0%；美国、欧元区、日本和德国为：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%；日本仅相当于AE

的一半，比德国高0.1个百分点。以本币计价，日本的实际GDP水平仅比2019年高出3%，也拉低了G7的平均值。

结构上看，日本经济复苏的持续性面临考验，因为日本的复苏是名义而非实际的、外生而非内生的，这与美、日货币

政策周期的“冲突”引发的日元汇率大幅贬值有关。2023年下半年，日本（一度）陷入“技术性衰退”，外需强、内

需弱的结构难以为继，净出口的拉动效应部分源于日元贬值对进口的压缩。

日元贬值是“好的”，也是“坏的”，继续大幅贬值的净效应或由正转负。“好的”方面：1）改善贸易收支；2）增厚跨

国公司利润，改善经常账户收支；3）通过贸易条件渠道强化输入性通胀，助力摆脱“慢性通缩”；“坏的”方面与之相

对：1）抬升进口成本；2）压缩进口企业的利润；3）削弱家庭购买力；故日元继续贬值与提振内需的目标是矛盾的。

失去的“名义增长”：“急性通胀”对抗“慢性通缩”，这次是否不一样？

日本“失去”的不是真实增长，而是名义增长。所以，日本能否“归来”，关键也在于能否逃逸“通缩陷阱”。1991年

房地产泡沫破裂后，日本经济进入“失去的二十年”（1992-2012）：实际GDP增速从1974-1991的5.1%跌至0.9%；名

义增速从8.3%跌至0.1%；GDP平减指数增速从3.1%跌至-0.8%。1997-2011年，日本的通缩水平稳定在-1%左右。

日本陷入“慢性通缩”的原因是多方面的，但本文更想强调“现实-预期-行为”之间的正反馈及其产生的锁定效应：

由于预期是路径依赖的，行为又受预期的影响，通缩一旦形成并持续一段时间后，“不涨价-不涨工资”就成了日本的

社会共识和经济中的一种稳态。并且，这一稳态极难靠内生力量打破。

“急性通胀”能否治愈“慢性通缩”？这次或许可以乐观一些。结构上看，服务通胀仍具粘性。扩散指数和趋势指标

均显示，“慢性通缩”症状已显著好转。宏观经济学原理上看，产出缺口和失业缺口转正是通胀可持续的另一个依据。

日央行4月经济展望上调了2024年核心CPI中位数预测0.4个百分点，表明其对2%通胀目标的实现更有信心。

日央行加息的“顺境”与“逆境”：日元贬值与良性循环相悖，加息前置的概率有多大？

输入性的“急性通胀”是临时的，且有显著的副作用。内生性的“慢性通缩”能否被根除，关键还在于工资-物价的

“良性循环”能否形成。日央行前行长黑田东彦认为，“日本银行的目标不只是实现（2%）通胀……而是在物价的温和

上涨中创造并嵌入一个良性循环：企业销售和利润增长→工资增长→消费扩大→价格适度上涨。”

分环节拆解可知，工资-物价“良性循环”正在形成：1）企业的销售和盈利状况持续改善；2）2023-2024年的春斗结

果均超预期，涨工资具有普遍性；3）工资与私人消费增速高度正相关，边际消费倾向处于历史高位；4）企业和消费

者的预期逐步从“不涨价-不涨工资-不接受