央行增持国债对货币政策框架转型的长期意义.pdf

宏观研究

一、央行基础货币投放方式在2015年后有结构性转变

从中国加入WTO到2014年，央行主要通过购买外汇来投放基础货币。2002-14年间，中

国在经常账户和资本账户项下基本都是“双顺差”，持续录得外汇净流入（图表1）。由于央

行买入外汇对应等量的基础货币投放，而外汇流入具有一定的外生性，因此当时央行通常

需要通过发行央票和调整法定存款准备金率来调节基础货币的投放节奏（图表2和3）。

随着2015-16年外汇流入转为流出，叠加2017年下半年起央行逐渐退出常态化外汇干预，

央行转而通过公开市场操作、以及再贷款工具来投放基础货币。2013年以来，伴随经济结

构调整，央行开始创设中期公开市场操作工具MLF、以及PSL等结构性货币政策工具来引

导信贷投放。随着2015-16年外汇流入转为流出，再加上2017年下半年起央行逐渐退出常

态化外汇干预，公开市场操作、以及结构性货币政策工具对于基础货币投放的重要性日益

上升（图表4）。截至今年1季度末，央行对其他存款性公司债权余额为16.3万亿元，其中

MLF余额达7.2万亿元、结构性再贷款工具余额为7.5万亿元，两者合计占比达90.1%，

而2014年仅为42.0%（图表5-6）。2015年以来，基础货币年均增长3.2%，叠加大型银

行存款准备金率从20%下调至10%、明显推升货币乘数，因此M2年均增速达10%。

基础货币投放方式的转变对央行资产负债表规模及结构的影响较为明显（图表7）。具体看，

1)2002-14年间，央行资产负债表从2002年初的4.53万亿元扩张了6.5倍至2014年底

的33.8万亿元，年均增长16.7%，主要是由国外资产、尤其是外汇占款快速增长驱动。

随着外汇持续流入，央行持有的国外资产从2002年初的1.9万亿元增加了13.7倍至

2014年底的27.9万亿元，年均增长22.9%，占央行总资产的比例从41.9%大幅攀升

至82.4%，其中外汇占款占国外资产的比例基本在90%以上。

2)2015年以来，央行资产负债表扩张的速度明显放缓，截至2023年底为45.7万亿元，

年均增长3.4%，主要是由对其他存款性公司债权扩张拉动。随着结构性政策工具的投

放规模不断增长，央行对其他存款性公司债权从2014年底2.5万亿元扩大了6.4倍至

2023年底的18.6万亿元，年均增长25.0%，占央行总资产的比例从7.4%大幅上升至

40.6%。另一方面，2015-23年间央行持有的国外资产规模从27.9万亿元下降16.2%

至23.4万亿元，占央行总资产的比例