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非银金融

公2024年04月26日

司华泰证券(601688)

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/——估值和基本面严重错配的头部券商，重申推荐

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度报告原因：强调原有的投资评级

投资要点：我们为何再次坚定推荐华泰证券（第3篇华泰深度）：华泰证券2H19后PB持

买入（维持）续跑输可比同业及行业，主因1）盈利结构重资本化导致收入不确定性放大；2）多轮再融

资后ROE未明显提升拖累估值。我们本次重申推荐，基于：①监管收紧IPO及再融资，华

泰估值最大拖累因素基本消除；②基本面稳健优秀；③中长期受益政策催化。

证⚫2021年以来至今华泰证券股价走势跑赢行业：我们在第2篇华泰证券深度中提到2H19-

券市场数据：2024年04月25日2020年华泰证券大幅跑输板块主因①GDR发行价差对A股股价的短期压制+②限制性股

研收盘价（元）13.31权激励时间表不确定。随着GDR价差套利基本消除，限制性股权激励计划于2021/2/2

究一年内最高/最低（元）18.54/12.92获批，市场担忧解除后，公司股价走势逐渐回升，21-22年分别跑赢行业指数5.6pct、

报市净率0.71.9pct；2023年公司股价展现显著alpha，华泰证券全年+12.31%，跑赢行业指数

告息率（分红/股价）-9.8pct，跑赢中信证券7.8pct。

流通A股市值（百万96911⚫估值拖累因素基本消除：我们复盘华泰证券PB走势，总结PB被低估主因：1）盈利结

元）构重资本化放大收入不确定性。华泰证券自营业务占比收入比重较大（1H23占比

上证指数/深证成指3052.90/9264.4854%），方向性投资容易受到市场波动的影响（华泰股票占交易性金融资产比重较可比公

注：“息率”以最近一年已公布分红计算司更高）。2）多轮再融资后ROE未明显提升拖累估值。华泰证券2010年以来经历4次

股权融资：2010年A股上市；2015年H股上市；2018年发行定增，2019年在伦交所

基础数据:2023年12月31日发行GDR。向市场多轮融资后，2019年-2022年ROE（均低于10%）较2017年

（10.56%）没有提升，导致PB估值中枢从2017年的1.60X下移至1.44X（18-19

每股净资产（元）19.74年）。估值改善逻辑：1）监管对股权融资收紧，有望缓解股权再融资对华泰ROE的稀

资产负债率%79.88释。2023年8月证监会发声优化IPO、再融资监管安排，2023年10月华泰证券公告董

总股本/流通A股(百万)9029/7281事会决议终止2022年的配股预案（原计划募资280亿）。2）基本面支撑下华泰证券

流通B股/H股（百