专题报告：如何避免“资金沉淀空转”？.docx

2024.03.05宏观研究

2024.03.05

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专题报告

如何避免“资金沉淀空转”？

方正证券研究所证券研究报告

分析师

登记编号：S1220523120001芦哲

登记编号：S1220523120001

王洋

登记编号：S1220523120003

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核心观点：“资金沉淀空转”是指由于“存款利率市场化调整机制”和“贷款市场报价利率改革”之间存在改革时滞错位，存贷款市场利差扩大，导致资金在非金融企业和金融机构之间空转，从金融体系“流出”的金融资源又通过各种结构化金融产品“流回”金融体系，而没有形成资本开支，或并非资金出于规避金融监管的目的留存于金融体系，在不同金融机构之间利用负债刚性和资产风险错配进行制度套利。“贷款/票据融资-存款/理财存放”的资金沉淀和空转链条的形成机制或为：

积极的贷款投放和低迷的融资需求，催生商业银行“内卷”式放贷，不断降低贷款实际投放利率“抢”更加稀缺的项目和融资主体，一定程度上造成了贷款的无序竞争。

在投资回报率低迷、非金融企业普遍“少贷款、少投资、多理财、多存款”的低风险偏好背景下，从金融体系流出的较低成本的贷款利率也难以形成资本开支，非金融企业拿到银行投放的低息贷款或者通过票据以较低成本融资之后，再去进行定期存款或者配置理财产品。如此就形成了在“贷款/票据融资”到“存款/理财存放”之间的资金沉淀和空转。

如何避免“资金沉淀空转”：货币政策的切入重点或是继续“盘活存量”。既要盘活存量贷款资源，也要盘活存量货币资源。此时“不降息”或未必有利于解决资金空转风险。在“综合融资成本稳中有降”的政策诉求下，“降息”和“降准”等总量货币政策措施或不会因此而受到制约。

继续调降存款利率、无风险利率曲线延续扁平化。治理“资金套利和空转”的首要措施即是压缩资金空转的套息空间，也即通过调降资产端收益率或调升负债端收益率，“迫使”空转的资金流出套利体系。对于本轮“资金沉淀空转”而言，继续调降存款利率，有利于压缩资产端收益空间。贷款基准利率曲线和存款报价利率曲线也在平坦化，或推动全市场的无风险收益率曲线继续走向平坦化。

贷款总量增长诉求下降、盘活存量资源。基于“贷款/票据融资-存款/理财存放”的资金沉淀和空转链条，贷款市场盲目扩张规模的无序竞争是形成空转的动因之一。针对这一点，人民银行在去年底至今年初的多个场合强调要控制贷款投放节奏，2023年第三季度和第四季度连续两次货币政策执行报告里开辟专栏谈论贷款事宜。2024年合理控制贷款投放、改善商业银行“内卷”放贷现象，或是治理“资金沉淀空转”的重要抓手。

结构性“再贷款”或发挥越来越重要作用。当商业银行体系和非金融企业的资产负债行为共同造就“资金沉淀空转”之时，兼有“货币”和“财政”双重功能的结构性货币政策工具就是畅通货币政策传导机制的基础货币“滴灌”方式。

风险提示：（1）美联储“降息”路径不明晰，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策效应迟滞，或地产行业风险继续发酵，引致经济基本面不稳定；（3）中国的地方政府债务化解风险。

专题报告

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1治理“资金空转”的历史经验

2024年度《政府工作报告》强调“畅通货币政策传导机制、避免资金沉淀空转”，继2020年5月《政府工作报告》提到防止资金“空转”套利之后，再次将“资金空转”抬至市场的镁光灯下。

“资金空转”一般指的是资金出于规避金融监管的目的留存于金融体系，在不同金融机构之间利用负债刚性和资产风险错配进行制度套利，最后金融资源非但没有注入实体经济，反而由于层层嵌套套取收益，实体经济融资成本反而上升。在2017年3月份当时的银监会发布的《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》中，对“空转套利”做出了比较完善的定义，“空转”指存款类金融机构通过多种业务使资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实