绝味食品-市场前景及投资研究报告：底部蓄势，整装待发.pdf

底部蓄势，整装待发 绝味食品（603517.SH）深度跟踪报告 ｜2023.9.27 中信证券研究部 核心观点 公司是国内休闲卤制品绝对龙头，并通过控/参/合方式布局佐餐卤味第二曲线。 通过多年打磨，公司已经拥有完善的标准化门店运营体系和强大的供应链能 力，望实现休闲&佐餐卤味份额持续提升。公司现处估值&基本面双底，未来趋 势向好，(1) 成本回落+店效提升保障短期业绩，现价对应 2024 年约 20x PE （基于中信证券研究部预测）；(2) 中长期看，预计未来五年公司主业仍能维持 年均 1000~1500 家开店速度，支撑主业维持双位数增长，同时佐餐第二曲线中 廖记、卤江南已在核心区域打造出稳定单店模型，两者具备核心区域加密、跨 区扩张潜力，望助公司打开长期空间。 ▍万店卤味龙头，历经多轮起伏。公司为休闲卤制品龙头，主品牌“绝味鸭脖” 以 1.5+万店冠绝行业；通过控/并/参/合方式布局佐餐卤味行业，打开第二增长 曲线；投资布局调味品、轻餐饮、餐饮基础设施等行业，探索特色美食平台； 此外公司通过绝配/绝洽/聚源平台实现供应链对外经营。自 2005 年成立，公司 仅用四年就初步确立商业模式&发展战略，门店破千家；2009-2019 年公司逐 步形成并强化了渠道管理/供应链/产品品牌等综合竞争力，期间快速拓店、达 成万店里程碑，同时伴随能力持续获得认可&美食生态布局，2019 年公司估值 持续上升；2020 年后多因素致使业绩承压，受此影响 2021 年后市值下行估值 触底。当下公司经营呈边际改善，未来趋势有望向好。 ▍千亿市场格局分散，龙头林立集中可期。根据 Frost & Sullivan 数据（转引自 紫燕食品招股书、德州扒鸡招股书）及我们测算，2022 年卤制品行业规模达 2295 亿元（休闲/佐餐分别占 34%/66%），疫情期间行业低单位数下滑。我们 预计2022-2027 年有望恢复4%~6%复合增速，①门店：目前行业总店数约26 万家，预计2022-2027 年保持3%复合增速；②店效：预计2023-2024 年行业 将回补疫情间店效下滑，2 年 CAGR 4%~4.5%，后将维持年均0%~1% 自然增 长。格局方面，休闲卤制品已形成一超多强格局，绝味/周黑鸭/煌上煌市占率 分别为 12.5%/3.7%/3.2%，预计龙头将持续推进全国化，带动行业集中。佐餐 尚处区域竞争阶段，龙头紫燕市占率为 3.5% ，部分区域已有规模化品牌出 现，预计紫燕将持续推进全国化，其余头部品牌中短期将在核心区域巩固基本 盘，长期将向周边地区扩张，成长为区域龙头，行业格局终成群雄割据。 ▍门店管理优秀，供应链能力过硬。公司基于完善的标准化门店运营体系和强大 的供应链能力支撑行业领先的万店规模，同时门店规模效应不断加强公司在管