债市聚焦系列：如何看待超长债换手率达峰对债市的影响？.docx

插图目录 图 1：7 天逆回购利率和 1 年期 MLF 操作利率（%） 5 图 2：10 年期国债到期收益率和的 DR007（%） 5 图 3：各机构现券市场净买入规模（亿元） 6 图 4：中长债基和短期债基久期测算值（年，20DMA） 6 图 5：信用债基和利率债基久期测算值（年，20DMA） 6 图 6：超长债换手率实际值和三周平滑均值 7 图 7：存量超长债结构分布（亿元） 8 图 8：超长债发行规模（亿元） 8 图 9：保险机构债券托管结构（2023 年 5 月） 8 图 10：保险机构地方政府债投资增速和 30Y-10Y 国债期限利差 8 图 11：商业银行债券托管结构（2023 年 5 月） 9 图 12：商业银行地方政府债托管净变动和地方政府债净融资规模 9 图 13：各机构 2022 年 12 月以来现券市场上超长债月度净交易规模（亿元） 9 图 14：超长债换手率实际值和 10 年期国债收益率 10 图 15：2016 年 8-12 月超长债换手率实际值和 10 年期国债收益率 11 图 16：2020 年 1-5 月超长债换手率实际值和 10 年期国债收益率 11 图 17：2022 年 8-9 月超长债换手率实际值和 10 年期国债收益率 12 图 18：2021 年 3-9 月超长债换手率平滑均值与 10 年期国债收益率 12 图 19：2023 年至今超长债换手率平滑均值与 10 年期国债收益率 12 图 20：超长债换手率峰值通常指向债市短期波动 13 图 21：债市牛熊转化一般对应超长债换手率的达峰回落或筑底回升，但反之则不然 14 图 22：各年月均 DR007 变动情况（bps） 16 图 23：CME FedWatch 对美联储加息节奏的预测 16 图 24：个人住房贷款加权平均年利率、5 年期 LPR 报价利率、RMBS 条件早偿指数 16 图 25：制造业 PMI 和生产经营活动预期分项（%） 17 图 26：新增企业中长期贷款同比多增幅度逐渐放缓 17 图 27：各月 1 年期 MLF 到期情况（亿元） 17 图 28：公共财政预算累计收入两年复合增速 18 图 29：公共财政预算累计支出两年复合增速 18 图 30：商品房销售面积和国有土地使用权出让收入增速 18 图 31：中央和地方政府性基金收入 18 图 32：房地产成交量同比增 20 图 33：住宅价格环比增速 20 图 34：主要航运指数 20 图 35：CCBFI 同比与出口同比 20 图 36：PMI 20 图 37：发电量及同比增速 20 图 38：三大高频物价指数 21 图 39：猪肉价格 21 图 40：大宗商品价格 22 图 41：CRB 指数同比与 PPI 同比 22 图 42：大宗商品价格 22 图 43：CRB 指数同比与 PPI 同比 22 图 44：主要利率债产品上周变动 23 图 45：银行间国债收益率走势 23 图 46：银行间回购加权利率 25 图 47：银行间回购加权利率周变动 25 图 48：标普 500 和标普 500 波动率(VIX) 26 图 49：美国国债收益率 26 图 50：欧洲交易所指数 27 图 51：欧元区公债收益率（％） 27 表格目录 表 1：超长债换手率筑顶前后 10 年期国债到期收益率走势（周平均） 13 表 2：历史上六轮 MLF 降息前后超长债换手率和 10 年期国债收益率走势 15 表 3：本周计划发行利率债产品 22 表 4：上周公开市场操作情况（亿元） 25 6 月 13 日降息落地后，止盈情绪发酵导致债市出现一定调整，超长债换手率一度升至 1.02%，创下 2020 年 4 月以来的新高。然而结合历史周期分析，超长债换手率在降息落地后出现阶段式增长并非偶然，其达峰回落也并不必然对应债市牛熊切换的拐点。对于后续利率走势的展望，投资者仍应结合当下基本面、政策面及资金面的实际情况进行具体分析，而我们认为短期内的调整为债市提供了新一轮的布局窗口，其中长期的利好趋势仍未转变。 ▍ 超长债换手率升至 20M4 以来新高 OMO 抢跑 MLF 落地降息，政策预期引导市场演绎“利多出尽”。6 月 13 日，央行在 15 日 MLF 调整日之前，率先宣布下调 OMO 利率 10 个 bps，降息抢跑的背后源于 4 月以来各项经济数据的表现不佳，短期内加大宽货币力度以呵护经济修复存在紧迫性和必要性。然而降息落地后，市场对后续跟随稳增长政策的期待也同步升温，6 月 16 日国常会就四方面重点研究提出一批政策措施最终坐实市场预期，在“弱现实”被充分交易后，新一轮“强预期”因素引发债市调整，叠加资金面在税期波动中明显收紧，10 年期国债收益率自 6 月 15 日启动调整，截至 6