20230606-海通证券-医药行业CXO 2022年年报复盘：下行周期中的成长逻辑仍在，看好23年行业内外的多重因素改善.pdf

证券研究报告 （优于大市，维持） CXO 2022年年报复盘： 下行周期中的成长逻辑仍在， 看好23年行业内外的多重因素改善 余文心（医药行业首席分析师） SAC执业证书编号：S0850513110005 周航（医药行业分析师） SAC执业证书编号：S0850523040001 2023年6月6 日 目录  核心观点：中国工程师红利仍在，疫情扰动逐渐出清，中国龙头CXO竞争力长期存在  行业景气度指标观察  临床前CRO：人效持续提升  临床CRO：业务结构导致盈利水平差异，SMO业务加速发展  小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长  大分子CDMO：龙头保持高增速，小分子公司切入大分子  CGT CDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复  上游：上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响，需要自下而上寻找具备α的公司  投资建议及风险提示 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录  核心观点：中国工程师红利仍在，疫情扰动逐渐出清，中国龙头CXO竞争力长期存在  行业景气度指标观察  临床前CRO：人效持续提升  临床CRO：业务结构导致盈利水平差异，SMO业务加速发展  小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长  大分子CDMO：龙头保持高增速，小分子公司切入大分子  CGT CDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复  上游：上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响，需要自下而上寻找具备α的公司  投资建议及风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 核心观点：中国工程师红利仍在，疫情扰动逐渐出清， 中国龙头CXO竞争力长期存在 • 我们认为，2022年是CXO短中长期逻辑经受考验的一年，短期受新冠相关收入的扰动，或对22、23年表观收入利润增速造成波动；从中长期 角度来看，生物医药投融资下滑对需求端有一定影响，中美贸易摩擦等地缘政治事件对我国CXO产业发展也存在着潜在不利影响。 • 2023年，CXO的基本面逻辑有望向好： （1 ）CXO估值回落到底部位臵，我们认为，基于2022年单季度业绩基数变化，2023年各公司业绩同比增速有望逐季度向上； （2 ）新冠相关收入将逐渐出清，大品种药品的持续诞生为头部CDMO带来业绩增长的稳定性； （3 ）生物医药投融资在美联储结束加息后，有望恢复。跨国大药企是全球研发费用的基本盘，受投融资影响小，头部CXO公司更能切入大药企的 供应链； （4 ）全球CXO的外包率仍在提升，中国CXO的全球市占率在提升，中国工程师红利仍在。 • 投资建议：建议从生物医药投融资好转、大品种药品诞生等事件关注需求端恢复情况，CXO估值处于历史底部位臵，重视板块估值修复机会。 我们看好龙头与二三线公司间能力的分化，建议关注：药明康德，药明生物，泰格医药，康龙化成，凯莱英等；同时关注细分赛道中从逆境中 修复的公司：普蕊斯，诺思格，泓博医药等。 • 风险提示：医药行业研发投入的不确定性，核心客户的流失风险，订单执行不力的风险。 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 CXO业绩总结：23年有望回归内生常规业务增速，行业内部分化 ，看好龙头维持高增速 • 承接新冠相关业务的CXO公司，22年经历收入高速增长，我们认为，23年收入的增长驱动力将更主要来自于常规业务的内生增长。 • 我们认为，进入23年，CXO 内部将更加分化，龙头在前期高资本开支、人员扩张的基础上，在生物医药投融资增速放缓等待复苏的大背景下， 我们认为龙头将维持较高的收入增