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略过当下，未来可期 ——快递行业深度研究 2021年4月26 日 姓名 匡培钦 摘要：成长驱动犹在，价格战回归良性，成本为先单量为王 1、快递原生驱动依旧强劲 • 线下消费向线上转移大趋势不可逆。实体网购零售额15-20年CAGR达24.7% ，政策端支持快递电商下沉将继续催生线上消费。 • 短期看，线上消费新增长拉动快递需求。疫情催化线上消费惯性，同时直播电商爆发，快递业务量延续高增。 • 长期看，线上消费空间依旧可观。社零结构中约56.8%零售消费品可实现线上化销售，测算实体网购渗透率长期仍有21pts空间。 2、价格博弈进行中，无惧短期业绩压力 • 价格竞争是新兴行业必经之路。对美国快递行业、中国小家电微波炉细分行业进行复盘，揭示头部企业具备规模效应者胜出、后列企业逐步出清的 行业发展规律；价格战最基本的支撑是现金流，A股上市快递企业或有提升净利润现实动因。 • 价格竞争或已进入最后一个阶段。现已进入龙头份额再提升阶段；上游电商参与者增加，竞争博弈态势之下，快递产业链地位提升，监管介入或进 入行业良性出清阶段。 • 龙头经营持续，短期业绩韧性较强。顺丰/中通分别对单票收入绝对降幅/相对降幅敏感性较低。当前看，行业龙头现金流良好且仍有业绩空间。 3、优质赛道，未来长期价值空间可观 • 上游驱动传导， “蛋糕”仍在增大。从区域和品类看，网购市场下沉和随着网购占比提升，快递单量增长高于实体网购增速。 • 龙头优势凸显，有超额增长及低成本奖励。龙头快递企业获得超额增速，规模、成本、单价、超额增长带来龙头护城河。 • 远期看，流量变现利润可观。票单价与CPI剪刀差持续扩大，远期看提价为必然；且随着上游电商平台增加，上下游博弈环境下存在提价可能。未 来票单价趋平或回升便进入流量变现时刻，变现利润可观。 4、 对于估值，通达系和直营系有所差异 • 通达系：借鉴互联网定价，以单量定输赢。宜以快递单量为基准，同时跟踪单件盈利能力的变动情况。 • 直营系：对标UPS和FDX，主看稳态空间。业务结构趋同，对于新兴业务估值要看远期稳态点。 风险提示：资本进入扰乱现有市场的发展；价格战超预期；快递企业投资超预期 2 01 原生驱动依旧强劲 线下消费向线上转移大趋势不可逆 短期看，线上消费新增长拉动快递需求 长期看，线上消费空间依旧可观 02 价格博弈进行中，无惧短期业绩压力 价格竞争是新兴行业必经之路 快递价格战已经进入最后阶段 目录 龙头经营持续，短期业绩仍有韧性 C O N T E N T S 03 优质赛道未来长期价值空间可观