电力设备行业市场前景及投资研究报告：抗通缩底层逻辑，海上风电大型化、海上风电风出海.pdf

证券研究报告 行业报告 | 行业深度研究 2022年10月12日 风电· 深度：抗通缩是底层逻辑，看好海风的大型 化、海风出海和 三条线 行业评级：强于大市 （维持评级） 上次评级：强于大市 1 摘要 复盘：从周期走向成长，看好未来PE和EPS双击的可能性 风电板块估值从21年下半年开始大幅提升 →原因系板块从周期迈向成长，核心在于IRR过去周期性太强，而往后看周期性大幅削弱， 成长性加强。 ✓ 过去风电发展具有周期性，主要受到政策及补贴的影响，上网电价具有周期性 →业主开发风电的IRR具有周期性：2014年国家 首次下调风电上网标杆电价后2015年引发抢装潮；2016-2021年为补贴退坡期，陆上风电的标杆上网电价持续调整，2019年国 家再次下调风电上网电价，并公布陆风与海风平价上网时间，引发2020 、2021年抢装潮。 ✓ IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦投资成本成反比：随着21年陆风平价、22年海风平价，收入端-单瓦电价稳定，发电 效率提高；成本端 -大型化轻量化降低CAPEX。综合发电收入端和成本端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，进而带动 装机提升，不再具有周期性，风电板块有望从周期走向成长。 成长性体现在：新增装机的高增速 短期：国内 22年陆海风招标超预期（主要系CAPEX下降带来的IRR提升），我们预计23年国内海上装机高增有望达10-12GW ；海 外 铸件、主轴、法兰头部企业日月股份、金雷股份、恒润股份今年以来海外收入占比均出现了明显的环比提升，验证海外装机 需求提升。 中期：我们预计国内 22-25年陆风新增装机量CAGR为15% ，海风新增装机量CAGR为44% ；海外 22-25年陆风新增装机量基本持 平，海风新增装机量CAGR为56% 其中，海风增速远高于陆风：陆风受到土地资源的限制，海风系风电成长性的重要增量：资源储备空间大且不受土地资源限制 2 当前时间点：风电投资的本质是抗通缩（量的层面），寻找单位盈利持平或者向上（单位盈利）的标的 抗通缩： 大型化降本使风电IRR提升带来装机量上行；但大型化降本 带来细分赛道价格下行（大型化对零部件单MW价值量呈摊薄趋势） 抗通缩（单MW价值量不容易被大型化摊薄）是投资核心 分环节看通缩情况： 抗通缩（风机大小每提升1MW，单MW价值量基本不会变化甚至可能上升的环节）——从3MW→6MW ，海缆（风场远海化带来 送出海缆长度增加）、桩基（22万元/MW→19万元/MW ）、偏航变桨轴承（17万元/MW→25万元/MW ）； 次抗通缩（风机大小每提升1MW，单MW价值量下降幅度较小的环节）——从3MW→6MW ，铸件（22万元/MW→19万元/MW ）、 主轴轴承（16万元/MW→14万元/MW ）、塔筒（66万元/MW→59万元/MW ）； 通缩明显（风机大小每提升1MW，单MW价值量下降幅度较大的环节）——风机（风场容量一定的条件下，风机数量与风机单机 容量成反比 ）。 盈利弹性：风电抢装期间处于盈利高点，抢装期后单位盈利均有不同程度的下滑，往后看：  零部件： ✓ 铸件、主轴—— 日月股份冲天炉替换成电炉和降低树脂用量两项工艺改进在今年完成，单位盈利有望向上。 ✓ 叶片——随着原材料价格下降，单位盈利有望向上。 ✓ 海缆——行业单位盈利往下走，头部凭借技术先发优势，提高高电压产品占比，单位盈利有望走平。 ✓ 塔筒——海陆风全面平价后盈利有望企稳 。  风机：投资节奏晚于零部件，竞争激烈，盈利尚未见底。 3