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南华期货研究NFR 2021 国债期货四季度展望 信用难宽，静待破局 摘要 四季度债市大概率是三季度行情的延续，目前尚未看到拐点信号出现。8-9 月债市区间震荡，一方面是经济下行压力较大，货币宽松预期升温，支撑债市牢 固的底部；另一方面，财政后置导致市场对于三季度的天量供给存在担忧，加上 央行态度相对暧昧打击宽松预期。四季度我们认为行情会延续，主要基于以下几 点考虑： 经济整体偏弱。内需不足是制约我国经济恢复的主要原因，强劲的外需可能 也很难持续太久，经济下行压力仍存，需要政策支持。宽信用能否起来尚且存疑， 南华期货研究所 赤字率决定了基建资金的规模是限制较死的，对于总需求的拉动作用可能有限， 信用更多还是要看地产和城投政策的边际变化。短期宽信用缺乏抓手，信用难宽， 翟帅男 分析师 那么债市就还没有趋势反转。 投资咨询编号：Z0013395 通胀剪刀差进一步走扩。今年的结构化通胀与以往不同，本轮PPI 的高涨主 zaisuainan@ 要是由于供给端因素，而CPI 的低迷则是反映需求端的疲软，供给端引发的通胀 0571 依靠收紧货币作用微乎其微，而结构化通胀格局带来的中小企业生存压力是目前 政策关心的重点问题，所以这次通胀可能反而会推动货币放松。 高翔 分析师 未来货币政策大基调保持稳健，边际上适度宽松，宽松更多的会是以量为主， 投资咨询编号：Z0016413 以结构性工具为主。由于通胀结构性问题已经明显影响到中小企业的生存，而近 gaoxiang@ 期的能耗双控政策导致“滞涨”压力进一步加剧，对于央行资金投放的需求也更 0571 加显著。从近期央行相关表述来看，宽信用的诉求更加强烈。在央行有心宽信用， 但商业银行无力落实的当下，货币宽松的必要性仍存。全面宽松概率很小，但结 构性宽松的必要性很大，一些降低商业银行资金成本的数量型工具（如再贷款、 再贴现、定向降准、GMLF 等）可能继续发力。 总体来看，本轮牛市趋势尚未结束，但在经济下行预期已经消化的当下，货 币实质性宽松又迟迟没有到来，缺乏催化剂导致国债期货很难向上突破。而看地 产和城投严监管不改，短期宽信用缺乏抓手，债市还没有趋势反转。四季度债市 延续区间震荡，2.85%是中枢，若有实质性宽松政策落地，则债市有望迎来破局。 风险提示：货币全面宽松；宽信用超预期发酵。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2021 国债期货四季度展望