防御性行业成长性轨迹.PDF

2008 年 5 月 13 日 医药行业 中金公司研究部 防御性行业，成长性轨迹 分析员：孙亮 sunl@ (8621) 5879 6226 医药行业一季度回顾和展望 要点： ♦ 医药行业兼具防御性和成长性，在宏观经济不确定形势中成为不错的行业投资选择。年初以来虽然大盘有大幅回落， 但在确定性的盈利增长支持下，医药板块的走势表现相对而言比较稳定。但我们同时应该注意到医药板块的几个投 资特征：1、估值水平偏高；2 、二级市场流动性不足；3、企业规模较小，经营波动较大。从医药板块整体的估值水 平看，2007 年 PE 最高曾经达到 50 倍左右，2008 年初以来医药板块估值水平跟随整个市场进行了调整，目前整体为 33 倍 PE 左右，有了较大的回调，但行业内的优质公司 PE 估值仍然普遍高达 40x 以上。 ♦ 医药行业增长形势明确，板块估值较高的情况下不妨作为长期防御性配置。优质的股票如恒瑞医药、国药股份、康 缘药业等虽然估值较高，但通过自身优势和努力可以获得超常规发展，长期看仍具备很好的安全边际和投资价值。 海正药业、华海药业产品价格没有短期暴涨的动力，但他们在产业升级方面的工作更具持续性，投资者应该关注其 在海外市场开拓和公司治理方面的进展。优质品牌型药厂同仁堂、云南白药前期股价调整较大，但短期业绩表现平 淡，公司层面也未表露出更为积极的信号，投资者需要耐心等待管理体制的转变。 ♦ 行业经济高位运行，盈利能力提升。医药行业是跟宏观经济周期相关性很小的一个行业，跟一般的消费品相比，医 药产品特别是临床治疗性药物的需求具有一定的刚性，不会跟随宏观经济大幅波动。从整个行业的运行数据看，2008 年 1-2 月份收入增长 30 ％，同期利润总额增长50%，行业经济仍然高位运行。整个行业的成本利润率从2006 年的低 点迅速反弹到 10.34%，达到了近五年以来的最高水平，盈利水平的提升来自于毛利率的反弹和三项费用比率的持续 下降。 ♦ 一季度板块利润增长加速。2007 年投资收益和公允价值变动虚增了利润总额增速，而 2008 年一季度则出现了明显的 负效应，导致利润总额增幅只有 26% ，如果剔除投资收益和公允价值变动带来的负面影响，整个医药行业利润总额 在 2008 年一季度增长了 75% ，增长势头不错。从盈利能力看，2008 年一季度医药板块的整体毛利率达到两年以来的 最高点，ROE 也有了明显的提升。 ♦ 行业公司运行分化。从子行业运行看，几个传统的优势子行业中成药、化学制剂、化学原料销售收入增速未能超越 整个医药制造业，几个小的子行业保持了较高的活跃度，兽药制造和中药饮片的收入和利润增速双双超过行业水平。 同时在医改变革的过程中，很多企业生产经营产生了明显分化。几个比较明显的特点是民营企业发展迅速，大宗原 料药企业业绩跟随产品价格出现了大幅上涨，而公允价值变动和紧缩的货币政策都给上市公司带来负面影响。 ♦ 行业发展持续，业绩预期稳定。年度报告和一季度报告业绩落幕，在国内外宏观经济不确定的形势下，医药行业公 司发展体现了较高的稳定性。在不断推进医疗卫生体制改革的背景下，很多小型的商业企业和工业企业逐渐退出历 史舞台，给优势企业留出更多的发展空间。从 2007 年中期以来，整个医药行业的发展已经逐步走出 2006 年的低谷， 业内企业经过调整，经营上逐步适应了新的政策环境，重新步入销售扩张。整体而言医药类上市公司未来两年的发 展是持续稳定的，整个产业结构性变化给很多企业发展带来了发展机遇。 ♦ 短期层面看，市场还对一些经营发生变化的企业给予了很多关注。通化东宝 （600867 ）国内业务发展相当不错，而 且公司二期扩产建设进入调试阶段，马上进行试生产和 GMP 认证，这给二级市场投资者带来很多的期望，我们对其 经营情况在后面进行了更新。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银