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管中窥豹：从龙头公司深度对比再看数字阅读行业互联网与传媒行业

管中窥豹：从龙头公司深度对比再看数字阅读行业

核心观点

管中窥豹1：从龙头公司营收看行业空间几何。2016年阅文集团营业收入为

25.57亿元，其中，在线付费阅读收入为19.74亿元，同比增长103.3%，2014-2016年CAGR108.8%。2016年掌阅科技营业收入为11.98亿元，其中，在线付费阅读收入为11.26亿元，同比增长90.3%，2013-2016年CAGR70.6%。从数据上看，数字阅读龙头公司均享受到了行业付费红利。我们认为，2016年付费红利爆发的本质驱动因素为，（1）2016年打击盗版再升级，倒逼各个平台开始商业化运营，正版网文公司授权收入快速增长；

各主要网文公司持续加大推广投入。考虑到数字阅读用户渗透率、付费率以及ARPU值均存在提升空间，2020年付费阅读市场规模有望提升至207亿元。

管中窥豹2：从运营数据看行业竞争格局。截至2016年12月，阅文集团MAU1.75亿人，同比增长29%；月付费用户数960万，同比增长100%；月度ARPU值14.97元，同比增长9%。掌阅科技MAU9,363万，同比增长

32%；2016年付费用户数2,429万，同比增长75%；年度ARPU值50.27

行业评级看好

行业评级

看好中性看淡(维持)

国家/地区

中国/A股

行业

互联网与传媒

报告发布日期

2017年08月28日

29%

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互联网与传媒 沪深300

元，同比增长11%。对比来看，（1）行业付费率和ARPU值均存在提升空间；（2）PC端平台阅文一家独大，移动端平台阅文、掌阅平分秋色；（3阅文、掌阅渠道占有率呈现强者恒强趋势。

管中窥豹3：从龙头公司资源禀赋看未来战略选择。阅文集团和掌阅科技两家公司各自的核心竞争优势并不相同，阅文更偏重内容，起点中文网、红袖添香等8大主要平台大都运营时间超过10年，在特定文学类型上积累了庞

大的内容库资源和作家资源；而掌阅更偏重渠道，良好的阅读体验和全方位的APP推广让“掌阅”在不依赖任何大平台导流的情况下保持市场份额领先从未来战略发展的角度看，我们认为，两家龙头公司预计将互相渗透，在原创内容和推广渠道上出现直接竞争，推动内容成本和推广成本继续增长。

管中窥豹4：从财务数据思考公司估值方式。针对在线付费阅读业务，典型网文公司的成本主要由内容成本、推广及广告成本两大项构成。从阅文集团

和掌阅科技的情况看，版权和推广的交易模式主要以收入分成为主，导致主要成本难以形成规模效应，而龙头公司间的竞争将推动内容成本和推广成本持续增长。虽然目前阅文和掌阅均已经盈利，但在竞争格局未完全稳定之前未来内容成本和推广成本还有进一步上行压力。在这种假设之下，公司盈利能力和净利润水平预计将有较大波动，用PE估值法存在局限性，我们认为可以考虑通过P/S估值法进行估值。

投资建议与投资标的

?与此前观点一致，通过流量运营经营自有阅读平台的模式在现阶段将持续受益付费红利，获得高速增长，建议关注平治信息(300571，未评级)。此外，掌阅科技依托移动阅读APP这一优势渠道，大力囤积上游内容资源，持续巩固竞争优势，建议关注其IPO动态。

?

风险提示

市场竞争加剧风险、监管政策变化风险、盗版及优质内容供应不足风险

资料来源：WIND

证券分析师

蒯剑

0218514

kuaijian@

执业证书编号：S0860514050005

联系人

邓文慧

0217041

dengwenhui@

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