中国金融四十人论坛-宏观部分：如何在短期内扩大消费-2023-11-宏观大势.pdf

2023 年第三季度宏观政策报告 执笔人：张斌、朱鹤、杨悦珉、于飞 宏观部分：如何在短期内扩大消费 ◼ 运行环境：外部环境方面，外部经济下行，通胀压力犹在。内部环境方面，公共支出增 速进一步放缓，真实利率上行，全社会融资增长乏力。 ◼ 运行特点：需求不足仍然是经济复苏的主要拖累。投资方面，固定资产投资增速回落， 主要受房地产投资下行和基础设施投资中的公共设施管理业投资下行拖累，制造业投资 保持韧性。消费方面，居民消费支出倾向有改善，消费复苏受制于收入增长。出口方面， 出口数量回升，出口额仍然负增长。 ◼ 未来需要关注四方面的风险，一是大型房地产头部企业继续暴雷；二是土地市场收缩带 动地方可支配财力下降，政府广义支出进一步下降；三是多种因素叠加的广义信贷和总 需求进一步减速；四是巴以冲突对石油价格的不确定影响。 ◼ 应对措施：增加公共部门债务和公共部门投资；降低政策利率，带动真实利率下行，激 发市场自发活力；供求两侧同时发力稳定房地产市场。 专题：如何在短期内扩大消费 新冠疫情暴发以来，我国居民消费增速显著下降，即便是在疫情结束以后，消费的恢复 也相对疲弱。这里讨论两个问题，一是疫情暴发以来，消费增速为何显著下降，多大程度上 可以归结为疫情影响；二是短期内提振消费，需要重点依托什么政策措施。主要发现如下： ◼ 通过更高的社会保障水平，更合理的收入和财富分配，更充分地释放教育、医疗卫生等 部门发展潜力，更完善的城市公共管理和服务水平，我国消费的增长和结构变化能进一 步提升。即便还存在以上诸多不足之处，2012 年到新冠疫情暴发以前，居民消费总体而 言保持较好的增长态势，消费增速超过GDP 增速并带动消费率持续上升，消费内部呈现 了从制造到服务的消费升级。这些消费增长和消费结构变化特征与高收入国家类似发展 阶段的经验基本一致。 ◼ 疫情暴发以后，居民消费增速大幅下降，疫情过后的消费恢复也相对疲弱。消费增速的 大幅减弱难以归咎为疫情之前存在的诸多旧的结构性原因。这里把消费增速的下降分解 为居民可支配收入增速下降和消费倾向下降。居民可支配收入增速下降，大部分来自于 - 1 - 宏观政策季度报告 第57 期 2023 年10 月 政策建议季度报告 全社会金融资产增速的下降，或者说来自于广义信贷增速下降。给定信贷水平上的支出 水平尽管也有下降，但是下降速度较疫情前相比更低而不是更高。 ◼ 居民消费倾向下降受到多种因素影响，就业压力增加和收入增速放缓让居民部门更加谨 慎，降低消费倾向；疫情管控带来的消费场景限制降低了消费倾向；低收入群体收入增 速更大幅度的下降可能也部分解释了消费倾向下降。 ◼ 无论是降低政策利率，还是公共部门增加举债和提高公共部门支出水平，都能有效地 提高广义信贷增速和给定金融资产下的支出比例，在短期内提高居民可支配收入和居 民消费。与发达国家相比，即便是将中国地方政府隐性债务考虑在内，中国政府并没 有过多举债。政府债务增量在全社会债务增量中的比重低于发达国家的平均水平。从 过去经验来看，通过提高信贷增加名义收入，并不会恶化收入分配。 ◼ 通过提高信贷，增加名义收入，进而提高消费支出的做法，只有在需求不足环境下才 会发挥明显的作用。需求不足环境下，这个做法提高了总支出水平，提高了全社会的 真实产出水平，也提高了真实消费水平。如果不存在需求不足，或者是需求过剩环境 下，提高信贷和名义收入，更多会带来通货膨胀提高，而不会提高真实消费水平。 - 2